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滬電股份研究報告：AI算力需求星辰大海，曲棍球成長模型有望復現。數通老將厚積薄發，AI 算力開啟新征程。5G 基站為公司貢獻了 2 年近 6 倍的 盈利成長，公司歷時 3 年完成從無線基站到數通市場轉換，依托海外數通市場 夯實業績平臺。AI 正成為全球科技創新的核心驅動，算力作為 AI 發展的基石 迎來指數級增長，AI 服務器/交換機產品迭代加速，推動高端數通 PCB 快速擴 容，公司有望憑借其在高端市場的前瞻卡位迎來新一輪成長機遇。

戰略布局前瞻，管理阿爾法凸顯。公司長期以來堅持戰略聚焦，圍繞最擅長的 通訊板和汽車板發力，與全球頂級客戶合作開發最前沿的 PCB 產品，放棄在 中低端內卷競爭，戰術上謹慎擴張，戰略上積極布局高端市場，公司在 22 年 低谷期選擇赴海外建廠，積極開拓北美大客戶，圍繞高端交換路由、超算服務 器等做了大量資源投入，在 AI 算力市場爆發時及時抓住產業機遇。財務上公 司秉持穩健經營，運營管理效率突出，不盲目投資，累計創造豐厚自由現金流。

AI 引領北美龍頭財報超預期，產業趨勢進入加速階段。全球 AI 芯片龍頭英偉 達業績持續超預期，北美產業巨頭都在強調 AI 業務的重要性，臺積電、超微、 戴爾等供應鏈業績相繼超預期，AI 已經帶動產業鏈核心公司進入一輪新的成 長周期。滬電 23 年 Q3 業績已經展現巨大彈性，Q4 繼續加速向上。參考北美 產業鏈龍頭指引，24 年業績或有望呈現逐季加速。產能端公司海外工廠投產 在即，青淞已著手擴產，結構上 AI 占比持續提升，800G 交換機滲透在即，營 收與利潤率趨勢正在復刻 5G 周期，業績在未來幾個季度或持續加速向上，業 績有望不斷超預期。

相似的成長，不一樣的周期，估值體系有望重塑。5G 周期中公司處于業績加 速期的 TTM 估值在 20-50x，當前公司對應 24 年預期估值約 24x，仍在合理偏 低水位。市場當前對于北美算力產業鏈估值的核心分歧在于算力網絡需求是否 即將見頂，在新的爆款應用爆發之前，市場對巨頭的 capex 意愿持懷疑態度， 因此產業鏈龍頭估值仍然處于相對偏低水平，近期 Sora 爆火出圈再度引發產 業對 AI 應用的信心，我們認為類似的 AI 創新仍會不斷涌現，scaling law 下算 力需求確定性依然很高，從文本到圖片再到視頻，其訓練、傳播對網絡帶寬消 耗極大，交換機市場有望接力 AI 服務器迎來加速增長，800G 加快滲透，公司 作為全球交換機 PCB 核心供應商彈性大，這一輪公司卡位全球頭部客戶，競 爭格局遠好于 5G 周期，需求的持續性與產品迭代速度優于 5G 周期，合理估 值中樞有望突破歷史均值。