九華旅游研究報告：交通優化強化客流接待能力，業績彈性帶來高成長空間.pdf

九華旅游研究報告：交通優化強化客流接待能力，業績彈性帶來高成長空間。九華旅游：圍繞安徽省佛教圣地開展業務，兩大高彈性主營業務奠定優質基 本盤。九華旅游是圍繞安徽省九華山景區開展旅游服務的企業，而九華山以地藏 菩薩道場馳名，與五臺山、峨眉山、普陀山合稱中國四大佛教名山。從其主營業 務架構來看，索道纜車和酒店業務為公司營收主導，兩大業務均具備高毛利率特 性（2019 年索道業務/客運業務毛利率分別為 82.8%/48.5%）。由于索道纜車和 觀光車項目成本均以固定資產折舊為主，日常經營帶來的變動成本僅有電費、燃 油費、維護費用等，此結構下客流量表現將直接決定毛利率水平，后續客流增長 情況下兩項業務毛利率將持續拔高，最終帶來凈利率優化。

財務表現：九華旅游在名山大川類景區中歸母凈利潤與收入增長比相對穩定 且多數時間大于 1，銷售費用/管理費用歷年絕對值波動較小。1）歸母凈利潤與 收入增長比：將九華旅游營業收入和歸母凈利潤增速按季度統計，通過 23 年與 19 年季度對比、19 年與 18 年季度對比來計算歸母凈利潤與收入增長比，并與 其他名山大川類景區對比可發現，九華旅游是名山大川類景區中歸母凈利潤與收 入增長比最為穩定的標的，收入增長時歸母凈利潤將同步增長、未出現“收入增 長、歸母凈利潤下滑”或“歸母凈利潤下滑、收入增長”情況、且歸母凈利潤與 收入增長比多數時間大于 1。2）銷售費用/管理費用：銷售費用/管理費用歷年絕 對值波動幅度較小，若此趨勢維持，營收增長時歸母凈利率將持續提升。

核心邏輯：交通優化強化客流接待能力，高知名度與宏觀風向適配提振需求 端，國企改革促基本面優化，酒店/客運/索道纜車業務均有望受益。1）交通優化 提振客流接待能力：公司停車場擴建項目于春節期間落地，游客服務中心周邊停 車位數量擴增至 5428 個，景區客流周轉能力大幅提升，交通不再成為景區客流 接待瓶頸，24 年正月初五景區春節單日客流最高峰時段下運轉游客時間反較 23 年同期提前近一小時；池黃高鐵項目預計于 24 年 5 月開通，游客高鐵便捷度提 升，公司九華山周邊酒店有望受益；九華山機場擴建項目預計 24 年 7 月完工， 九華山現有客流以安徽本地及長三角客流為主，19 年機場吞吐量已達其承載量 上限，機場擴建后長線客流將增加，獲客能力進一步得到優化。此外，景區內部 運力充足、分流機制完善，我們認為后續景區將有效承接外部交通優化帶來的客 流增長，促景區全年客流拔高；2）高知名度+大環境適配+酒店改建擴充為業績 彈性奠基：長三角優勢地理區位+佛教圣地高知名度+年輕群體寺廟旅游熱度為 景區需求端提振奠基，24 年春節期間九華山旅游人次/旅游收入較 19 年同期 +50%/+47%印證高景氣；此外，文宗古村度假酒店項目/大九華賓館改造項目均 于 23 年完成，酒店矩陣獲客能力進一步強化，匹配旺盛需求。3）國企改革：安 徽省政府工作報告中明確，24 年組建省文旅投資控股集團、支持國有企業做強 做優主業，九華旅游作為省內老牌文旅國企，對業績增長、估值提升上的主觀能 動性有望增強。