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中國外運研究報告：出海東風助力成長，貨代業(yè)務(wù)量利齊增。貨代業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)主業(yè)，股息率行業(yè)領(lǐng)先。公司主營業(yè)務(wù)包括貨代、 專業(yè)物流、電商業(yè)務(wù)三個部分，貨代業(yè)務(wù)占營收及毛利比重約 60%。 中外運敦豪貢獻主要投資收益，1H2023 占營業(yè)利潤比重為 21%。 公司 A 股股息率為 4.1%，港股股息率為 7.5%，港股股息率排名跨 境物流行業(yè)第一。2023Q1-Q3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 728 億元，同比 下降 10%；實現(xiàn)歸母凈利潤 32 億元，同比下降 12%。

受益于國內(nèi)企業(yè)出海，貨代業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)量利齊增。業(yè)務(wù)量方面， 貨代龍頭企業(yè)市占率提升，國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)出海進程加速，可以為 公司帶來大量的貨運需求。單箱利潤方面，受益于公司不斷拓展業(yè) 務(wù)鏈環(huán)節(jié)、延長服務(wù)鏈條，以及國內(nèi)自主品牌出海，公司直客比例 增加，推動單箱利潤上升。預計 2023-2025 年貨代業(yè)務(wù)營收增速 分別為-14%、7%、7%，毛利率為 8.7%、8.8%、8.9%。

合同物流深耕細分領(lǐng)域，延伸服務(wù)鏈條提升單噸價格。合同物流 是專業(yè)物流的主要利潤來源。業(yè)務(wù)量方面，公司加強客戶拓展，我 們認為汽車制造和電子科技的景氣可支撐 2024 年貨量增長。單噸 收入方面，公司與客戶通常為長期合作，公司可以通過為客戶提供 附加服務(wù)、參與更多環(huán)節(jié)，提高單噸收入。此外，一帶一路有望推 動項目物流發(fā)展，危化品市場規(guī)模擴大是化工物流的業(yè)績增量來 源。預計 2023-2025 年專業(yè)物流收入增速分別為 6%，13%，13%。

跨境電商業(yè)務(wù)高速增長，中外運敦豪有望受益。中外運敦豪是公 司與 DHL 合營企業(yè)，主要經(jīng)營國際時效件業(yè)務(wù)，ToB 的跨境電商平 臺業(yè)務(wù)是其重要增長引擎。2024 年，Temu 的 GMV 目標較 2023 預 計 GMV 增長一倍以上；TikTok Shop 的 GMV 目標較 2023 年目標增 長 150%，預計跨境電商進出口物流市場規(guī)模同比增長 21%。跨境 電商平臺的崛起可以支撐中外運敦豪業(yè)務(wù)量增長，公司跨境電商 物流業(yè)務(wù)亦有望受益。預計 2023-2025 年公司投資收益增速分別 為-16%、7%、7%，電商業(yè)務(wù)收入增速分別為-26%、11%、11%。