固定收益專題：金融次級(jí)債全手冊(cè)，供需、估值與擇券.pdf

固定收益專題：金融次級(jí)債全手冊(cè)，供需、估值與擇券。債市資產(chǎn)荒格局下，金融次級(jí)債成為挖掘收益的重要品種。一方面，城投債供給收 縮，高票息資產(chǎn)供給減少。另一方面，隨著銀行、券商、保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)開展和資產(chǎn)質(zhì) 量變化，資本補(bǔ)充需求增加，金融次級(jí)債市場(chǎng)處于擴(kuò)張過程中。無論從市場(chǎng)份額， 還是收益補(bǔ)充角度，金融次級(jí)債對(duì)債券投資來說都日趨重要。 金融次級(jí)債的投資需要兼顧各個(gè)方面。不僅需要從供給、需求以及機(jī)構(gòu)行為等方面 判斷市場(chǎng)趨勢(shì)，而且需要從主體信用等方面進(jìn)行擇券，另外，銀行二永、券商次級(jí) 和保險(xiǎn)次級(jí)債具有各自不同屬性，需要分別進(jìn)行分析。我們將此前的九篇系列報(bào)告 集合成冊(cè)，分別從這幾個(gè)方面進(jìn)行闡述，以期為投資者提供全面的金融次級(jí)債投 資參考。

前三篇聚焦于趨勢(shì)判斷和總體定價(jià)，分別聚焦于二永債定價(jià)影響因素、供給規(guī)模 和節(jié)奏、投資者結(jié)構(gòu)及影響因素分析。我們用資金價(jià)格、二永債供給、機(jī)構(gòu)增持量 等指標(biāo)構(gòu)建了有效的二永利差的定價(jià)模型，發(fā)現(xiàn)資金面對(duì)信用利差有顯著影響。對(duì) 今年來說，二永債供給是重要關(guān)注點(diǎn)，我們從六大方面進(jìn)行了估計(jì)。綜合考慮銀行 業(yè)務(wù)開展和監(jiān)管要求，二永全年凈融資可能在 1.7 萬億。需求端方面，近年增持力 量以基金保險(xiǎn)為主。基金作為交易型力量會(huì)放大二永債收益率波動(dòng)，保險(xiǎn)作為配置 型力量更關(guān)注收益率的絕對(duì)水平，而理財(cái)對(duì)二永債直接需求當(dāng)前仍處低位，商業(yè)銀 行配置需求受到資本壓力約束。需求端的投資結(jié)構(gòu)可能會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)型，在資產(chǎn)荒格局 下其他板塊資金可能流入金融債，但是在轉(zhuǎn)型過程中可能面臨一定約束。

第四至六篇關(guān)注二永債擇券，考慮到下沉主要在城農(nóng)商，因而主要按資產(chǎn)規(guī)模分 層，分析了城農(nóng)商信用風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)事件處置進(jìn)行了總結(jié)。

資產(chǎn)規(guī)模是反映 銀行實(shí)力的重要指標(biāo)，我們分析了不同層級(jí)資產(chǎn)規(guī)模城農(nóng)商行的信用要點(diǎn)。資產(chǎn)規(guī) 模在萬億以上的城農(nóng)商行有 16 家，存續(xù)的二永債占城農(nóng)商行總體的 41%。資產(chǎn)規(guī) 模在 5000 億以上且萬億以下的中型城農(nóng)商行有 22 家，存續(xù)二永債規(guī)模占城農(nóng)商 行總體的 22%，其二永換手率略低于萬億級(jí)城農(nóng)商，估值分布相較頭部城農(nóng)商更 分散。部分銀行資產(chǎn)質(zhì)量盈利和資本承壓，但對(duì)于當(dāng)?shù)叵到y(tǒng)重要性較高，整體來看 信用風(fēng)險(xiǎn)較為可控；資產(chǎn)規(guī)模在 5000 億元以下的小銀行來看，發(fā)生不贖回的概率 更高。歷史上有 66 只二級(jí)資本債曾發(fā)生過不贖回，不過除包商銀行發(fā)生過次級(jí)債 減記以外，未贖回的二級(jí)資本債到期后均已兌付。中小銀行數(shù)量眾多且風(fēng)險(xiǎn)集中， 合并重組是當(dāng)前化解中小銀行風(fēng)險(xiǎn)的重要方式，風(fēng)險(xiǎn)化解短期依靠外部支持，但中 長(zhǎng)期仍然存在不確定性。

第七篇是券商次級(jí)債篇，重點(diǎn)分析了存續(xù)情況、條款設(shè)置和估值分布。券商次級(jí)債 具有安全性較高、存在品種溢價(jià)的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)隨著券商次級(jí)債規(guī)模擴(kuò)容，市場(chǎng)關(guān)注 度不也斷提升。券商次級(jí)債存量規(guī)模超過 6000 億元，以次級(jí)非永續(xù)債為主。主體 集中度高存續(xù)規(guī)模集中分布于大中型券商。券商次級(jí)非永續(xù)具有剩余期限短、評(píng)級(jí) 中樞高的優(yōu)勢(shì)。相較于銀行次級(jí)債，券商次級(jí)債沒有減記或轉(zhuǎn)股條款而通常含有利 率跳升機(jī)制，條款設(shè)置對(duì)投資者更為友好。不過目前流動(dòng)性仍弱于銀行二永債。隨 著券商業(yè)務(wù)重資產(chǎn)化，資本補(bǔ)充需求將提升，基金、理財(cái)、券商互持等或?yàn)橹饕?求力量。券商次級(jí)債相較于銀行二永債具有更高的票息和利差，可適度下沉。

第八至九篇是保險(xiǎn)公司債篇，主要分析存續(xù)和估值情況，以及梳理了保險(xiǎn)次級(jí)債 不贖回原因和保險(xiǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件。當(dāng)前保險(xiǎn)公司債市場(chǎng)規(guī)模在 3000 億元左 右，類型主要分為保險(xiǎn)次級(jí)債和保險(xiǎn)永續(xù)債。賠付額較保費(fèi)收入增速更快，償付能 力充足率承壓情況下，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)公司仍將有較大資本補(bǔ)充需求。保險(xiǎn)公司和基金是 保險(xiǎn)公司債的主要需求力量。相較于二級(jí)資本債和券商次級(jí)債，保險(xiǎn)公司債一般具 有估值優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)荒行情下其成交活躍度也在提高。但是在保險(xiǎn)公司盈利整體弱化 的背景下仍需要注意防范中小保險(xiǎn)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。目前共 8 只保險(xiǎn)次級(jí)債宣布 不贖回，規(guī)模共 184 億元。不贖回因素主要包括股東層面風(fēng)險(xiǎn)、償付能力不足、投 資業(yè)務(wù)虧損。歷史上保險(xiǎn)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件后續(xù)解決方式包括成立國(guó)企并受讓業(yè) 務(wù)、保險(xiǎn)保障基金出資等。當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)“馬太效應(yīng)”加劇，頭部保險(xiǎn)企業(yè)在風(fēng)控 體系、資金成本、資本實(shí)力和外部支持等方面都更具優(yōu)勢(shì)，而中小保險(xiǎn)企業(yè)在盈利 承壓、增資困難的情況下，需要關(guān)注中小保險(xiǎn)企業(yè)的資本補(bǔ)充壓力和信用風(fēng)險(xiǎn)。