金河生物研究報告：金霉素龍頭地位穩固，疫苗業務逆勢增長.pdf

金河生物研究報告：金霉素龍頭地位穩固，疫苗業務逆勢增長。 公司為全球最大的飼用金霉素生產企業。金河生物是以生產和銷售金霉素預混劑及動物保健品為主的股份制企 業，主要產品包括金霉素預混劑、鹽酸金霉素、鹽霉素、土霉素 及系列動保制劑、玉米淀粉及副產品，其中，核心產品金霉素預 混劑年綜合產能5.5萬噸，為全球產銷量領先、品牌優勢突出的 動保產品。2011-2023年，公司營業收入從7.21億元增長至 21.74億元，CAGR+9.64%，整體呈現穩步增長趨勢；歸母凈利從 2011年的0.77億元增長至2016年的1.64億元，其后，隨著生 豬存欄的持續去化，公司歸母凈利潤開始下滑，2018年企穩回 升，受益于高豬價及生豬存欄的逐步恢復，2018-2020年公司歸 母凈利潤維持在1億元以上。2021-2023年，受下游生豬養殖板 塊低迷影響，公司歸母凈利潤有所下降，分別為0.94億元/0.76 億元/0.86億元，公司歸母凈利潤周期性明顯。2024Q1，公司實 現營業總收入5.19億元，同比-1.49%，實現歸母凈利潤0.45億 元，同比+22.27%。

飼料禁抗&養殖集中度提升， 新產能落地穩固地位

飼用金霉素主要用做疾病預防和治療。從供給端來看，金霉素行 業呈現典型的寡頭壟斷特征，全球產能10.8萬噸/年左右，公司 和正大集團（浦城正大生化有限公司、駐馬店華中正大有限公 司）是行業主要的生產廠商。其中，公司產能5.5萬噸/年，正 大集團產能4.8萬噸/年，產能占比分別為51%/45%，呈現典型的 雙寡頭競爭格局。從需求端來看，飼料禁抗政策推行&生豬養殖 集中度持續提升，金霉素需求將持續向好。同時，公司新建六期 工程項目2024年投產，將新增6萬噸產能，其中部分用于金霉 素生產，進一步穩固公司金霉素龍頭地位。

布局疫苗業務多年，布病疫苗有望成為大單品

金河生物通過兼并收購的方式布局國內外動保市場多年，動保核心公 司為杭州佑本，美國法瑪威和吉林百思萬可，杭州佑本側重豬用 疫苗的研發生產，目前已上市豬藍耳、豬圓環、豬細小、豬瘟等 多種疫苗，另外公司也布局了牛羊用疫苗、寵物疫苗和診斷試劑 業務，牛羊布病疫苗今年上市，其孕畜可用可實現全群免疫，相 比目前已上市布病疫苗具有顯著優勢，我們認為布病疫苗有望成 為公司未來的明星大單品。2016-2023年，公司獸用疫苗收入從 0.41億元增長至3.35億元，CAGR+34.81%，公司自2015年進軍 疫苗行業開啟了高速發展階段，且獸用疫苗毛利率一直維持在較 高水平，2016-2019年，公司疫苗毛利率在40%左右，近年來維 持在60%左右，2021年獸用疫苗毛利率一度超過70%。盡管2021 年以來，下游生豬養殖行業表現較為平淡，2023年全年幾乎均為 虧損，公司疫苗毛利率依然維持在較高水平，我們認為主要原因 在于公司：（1）公司構建了較為豐富的獸用疫苗產品體系，目前 上市豬用疫苗品類最多，也有牛羊用疫苗和寵物用疫苗，能夠在 一定程度上對沖豬用疫苗下游行業的低景氣給公司帶來的負面影 響；（2）公司產品可靠，臨床效果好；（3）構建起全國營銷網絡，克服下游不利因素，穩定公司疫苗業務收入。