中國“安全資產(chǎn)荒”何時能緩解？.pdf

中國“安全資產(chǎn)荒”何時能緩解？如何理解“安全資產(chǎn)荒”？美國爆發(fā)次貸危機源自較為典型的“安全資產(chǎn)荒”。“安全資產(chǎn)”指“信息不 敏感”、兼具名義風(fēng)險較低與流動性較高特征，在經(jīng)濟下行期仍能保持價值 相對穩(wěn)定的資產(chǎn)。在次貸危機爆發(fā)前，美國家庭實際收入持續(xù)增長提振了美 國住宅市場消費能力，而美國住宅投資回報率較美債更高、投資波動較美股 更低吸引了眾多投資人。更重要的是，由于美國國債等傳統(tǒng)安全資產(chǎn)供給無 法滿足新興市場國家儲蓄釋放帶來的巨額需求，長期低利率環(huán)境推動美國 購房群體的抵押貸款利率持續(xù)下降，資產(chǎn)證券化推動美國抵押貸款的可得 性持續(xù)提升，“M-MBS-CDO-REPO/ABCP”的傳導(dǎo)鏈條推動美國房地產(chǎn)市場 日益泡沫化。

國內(nèi)如何應(yīng)對“安全資產(chǎn)荒”？

應(yīng)對“安全資產(chǎn)荒”的核心可能在于財政刺激出口貢獻度較高的產(chǎn)業(yè)發(fā)展。 2024年上半年，盡管央行多次發(fā)聲提示超長端國債利率風(fēng)險，但國債“牛市” 仍長期持續(xù)，國內(nèi)已階段性陷入“安全資產(chǎn)荒”。為應(yīng)對“安全資產(chǎn)荒”，監(jiān)管 部門可以考慮從需求端、供給端“雙管齊下”。其中，需求端可選措施包括行 政干預(yù)“安全資產(chǎn)”的投資需求、推動“安全資產(chǎn)”的計價貨幣升值等；而供給 端可選措施包括增加國債等傳統(tǒng)“安全資產(chǎn)”的供給、創(chuàng)造新的“安全資產(chǎn)”如 政府支持機構(gòu)債券等。

控制金融機構(gòu)配債需求是短期能夠見效的“治標(biāo)”舉措。2024年上半年， 商業(yè)銀行是增持國債規(guī)模最多的國內(nèi)金融機構(gòu)。伴隨境內(nèi)主要債券的發(fā)行 利率持續(xù)走低，普通信用債、政府債券、銀行次級債的平均發(fā)行利率甚至已 經(jīng)擊穿個別銀行2023年計息負(fù)債成本率。監(jiān)管部門可以通過窗口指導(dǎo)商業(yè) 銀行債券投資組合久期等措施降低相關(guān)機構(gòu)對（超長期）國債的投資需求。 但由于難以實現(xiàn)對非銀機構(gòu)國債投資的“貼身監(jiān)管”，僅對商業(yè)銀行進行窗口 指導(dǎo)的落地效果可能相對有限。

參考海外經(jīng)驗，未來國內(nèi)財政政策如何發(fā)力可能是緩釋“安全資產(chǎn)荒”問題 的關(guān)鍵，其政策重點可能是舉債加大對出口貢獻較高產(chǎn)業(yè)的支持力度。美 日韓等國家在面臨GDP增速放緩壓力時均曾通過政府債務(wù)擴張為財政刺激 政策提供資金。特別是自20世紀(jì)90年代起，日韓均曾維持年增速不低于 10%的政府債務(wù)擴張力度以刺激經(jīng)濟，隨后日韓出口占GDP的比重均有明 顯提高。國內(nèi)財政在保障安全的基礎(chǔ)上，可能也應(yīng)當(dāng)更加側(cè)重出口貢獻較高 的產(chǎn)業(yè)而非基建行業(yè)。

2024年下半年債券市場展望

在“利率錨”從MLF向OMO的切換過程中，10年期國債收益率的錨可 能是國股大行同業(yè)存單發(fā)行利率，30年期國債收益率的錨可能是壽險公司 打平收益率。假設(shè)國股大行的同業(yè)存單發(fā)行利率短期內(nèi)維持在1.9%-2.0%， 與10年期國債收益率的差值維持在20-25BP，那么短期內(nèi)10年期國債收益 率的波動中樞可能介于 2.10%-2.25%。而對于超長期國債，考慮到自 2020 年至2023 年壽險行業(yè)打平收益率估算值從3.44%逐步下降至2.69%，未來 有可能進一步下降。

長期限信用債的發(fā)行利率持續(xù)走低反映出投資人可能在“人為創(chuàng)造安全資 產(chǎn)”，考慮到2028年末隱債清零后，國內(nèi)大概率將不再存在“融資平臺”概 念，因此弱資質(zhì)地方國企債盲目拉久期并不可取。在美國次貸危機爆發(fā)前， 通過將次級貸款證券化，美國金融機構(gòu)以風(fēng)險足夠分散為由認(rèn)為這些MBS 產(chǎn)品屬于風(fēng)險極低的AAA級證券，事后看來，這一理論顯然是經(jīng)不起推敲 的。目前，在“一攬子化債”政策的影響下，投資人對以融資平臺債券為代表 的地方國企信用債投資熱度較高，5年期以上的普通信用債發(fā)行利率持續(xù)走 低。