泛科技估值專題分析：從西方到“東西合璧”！.pdf

泛科技估值專題分析：從西方到“東西合璧”！首先，金融估值，不應當與產業趨勢相反，即出現產業競爭力向下領軍市值持續上漲的情形。從西方經典資產定價模型開始（基于護城河、壁壘、DCF 或 FCFF），推導出金 融估值與產業創新的矛盾（引用柯林斯、克萊頓克里斯坦森、霍華德馬克斯、塔勒布等 的理論）。實際上，為了維持原有財務投資范式，二級交易/一級交易/管理層利益/大小 企業分配傾向，都使用了金融杠桿。這可能會影響產業進步，影響“帕累托優化”。

財務最大化，還是產業最大化更有優勢？1）前者會促成科技股強勢，后者或促成科技 產業強勢，兩者出現背離。2）理論上左邊容易正面發展，右邊可能導致“零和博弈”， 但實際上左邊的弊端已經在體現，即“核心公司”的員工缺乏動力，創新容易停滯。參 見谷歌前CEO埃里克·施密特最新公開事件。

其次，產業鏈稟賦與分工也明顯影響估值，西方投資人理解東方暫時存在難度。1）芯 片半導體的 Fabless 模式存在一定偶然性，日本、韓國、中國臺灣都是案例。2）西方 的產業鏈劃分有一定偶然性，因此其他國家與地區稟賦，存在相對優勢產業鏈是正常情 況。這在美國戰略家亨廷頓、布熱津斯基的著作中，均有論述。典型案例是，不考慮比 較經濟學，AI 對標 AI，星巴克對標瑞幸。考慮比較經濟學后，AI（西方）對標 EV+ADAS(東方)，星巴克（西方）對標海底撈（東方）。3）我們優勢領域（例如特殊 行業（EV+ ADAS +半導體+機器人+ 低空）、出海（中東+亞洲+非洲等）會被低估。

關于西方最容易理解出現偏差的產能和供需問題：1）解耦與耦合的差異化，導致西方會 低估我們耦合模式的需求；2）價值鏈曲線有差異；3）由于對受眾范圍估計有差別，西 方容易低估我們的需求大約 3 倍，而售價和毛利率受到金融資本杠桿影響。其中金融資 本杠桿部分，我們用美聯儲預期利率、國內資產毛利率、海外資產增速來佐證。

泛科技估值：從西方體系，到“東西合璧”。1）提供了英偉達按照產業估值的結論。 2）騰訊當前反映的產業估值，若在財務利益最大化原則下估值，對應得到 6.4 萬億市 值。3）中國移動當前反映產業估值，在財務最大化原則下對應4.05萬億元。