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家用電器行業專題報告：如何看待中國白電巨頭和海外龍頭的估值差異？穩定性、稀缺性是海外家電龍頭實現估值溢價的基礎。 穩定性：股東回報的核心指標是 ROE，體現在利潤波動小、現金回報穩健上，AO 史 密斯相比可比公司有明顯的估值溢價：

1）AO 史密斯通過拓展海外市場等方式分散美國地產周期對收入的影響，公司收入和 美國房地產周期的相關性較低（R 2僅為 0.07）。

2）金屬原材料價格對營業成本影響較大（R 2為 0.4），AO 史密斯在北美熱水器份額接 近 40%，可以通過調節產品結構和均價降低原材料價格對利潤端的影響。

3）當業績增長失速時，AO 史密斯通過回購+分紅的方式加強股東回報，2013 年以來， AO 史密斯的分紅和回購占凈利潤的比重常年保持在 100%左右。

稀缺性：商業模式和品牌定位的稀缺性幫助企業形成難以被競爭對手挑戰的壁壘，高 壁壘的公司可以更好地跨越周期，但也需要長周期建設：

1）大金通過企業并購實現地產地銷，在全球建立生產和服務體系。大金 2014 年收購 美國暖通龍頭 Goodman，利用其在北美成熟的渠道和分銷網絡，結合自身在制冷技術 的領先性提升市場份額，2014~2021 年大金北美市場收入 CAGR 提升至 8.6%

2）大金品牌調性定位高端，在日本、亞太有明顯的品牌溢價。大金深耕中國市場多年， 積攢下來的口碑形成了良好的品牌效應，產品定位中高端、市場地位穩固，中國地區 央空份額維持在 13%左右。

中國家電白馬 ROE 高且穩定，股東回報具有穿越周期的能力

1）家電行業需求穩定，雖然家電有一定地產和原材料后周期屬性，但是家電企業通過 外銷、價增、渠道庫存調節等方式降低收入增長和地產周期的關系。原材料方面，根 據數據擬合，2015 年白電形成寡頭壟斷格局后，銅價對三大白電龍頭營業成本變動的 解釋力度大幅降低。

2）家電產品標準化程度高，龍頭在產業鏈一體化過程中通過規模效應形成準入壁壘。 雖然消費者對價格敏感導致龍頭容易通過價格競爭搶占份額，但是從更長的時間維度 看，寡占的格局保證家電龍頭穩定的盈利能力。

3）家電板塊有足夠現金發放分紅以維持 ROE 水平，2022 年家電板塊現金資產占總資 產比重為 35%，行業高度成熟穩定，資本性開支多來源于海外產能建設和研發投入資 本化。

為什么中國白電龍頭 PE 值和海外龍頭相比仍有差距？

1）中國家電企業海外業務處于產能建設周期，資本開支仍然較大。出口代工存在更大 不確定性，龍頭企業正在加大海外當地產能布局以快速響應市場、發展自主品牌，因 此短期需要更多資本開支用于前期建設產能和研發投入。

2）國內冰洗格局相對穩定，空調競爭存在變化。國內冰洗形成了以海爾為主導的良好 市場競爭格局，以替換需求為主導，行業量增轉價增，14-23 年行業零售均價 CAGR 分 別為 3%、2%。空調市場存在需求、庫存、競爭格局的周期性，行業價格競爭屬性明 顯，行業的價格競爭會導致白電龍頭利潤增長失速。

3）過去 A 股投資風格更加傾向于成長性，當市場對確定性回報要求提升后，參考 2016~2019 以及 2020~2021 年外資流入的過程，以 ROE 定價看白電值得估值溢價。