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裕元集團研究報告：推薦底部機會，運動鞋制造龍頭迎來修復。我們分析，公司作為全球運動鞋制造龍頭，具有全球頭 部運動品牌商份額優勢，以及通過垂直一體化布局能夠有力 把控產業鏈上下游，做到高品控，快交付。1）短期來看，隨 著24年品牌去庫存結束，全年訂單改善確定性較強，產能利 用率逐步恢復，疊加控費見效，正經營杠桿有望帶來凈利彈 性；2）中長期來看，公司有望享受海外產能布局先發優勢及 規模優勢，以及重新聚焦制造業務，進一步提升老客戶份 額。3）同時隨著海外品牌在中國市場的復蘇，及零售業務運 營效率持續改善，零售業務有望逐步改善。

公司概況：全球最大品牌運動鞋制造商

根據界面新聞，裕元集團是全球最大的運動鞋制造商， 2023年鞋產量超過2.18億雙，制造業兩大客戶占比65.92%。 24H1 公司收入/凈利分別為 40.15/1.84 億美元，同比增長 3.4%/120.6%，主要受益于行業回暖，訂單能見度改善，帶來 產能利用率提升，疊加控費見效帶來利潤彈性。

運動鞋代工行業：市場集中度有望繼續提升，頭部 品牌加大東南亞地區采購

根據歐睿數據，23年全球運動鞋市場規模 1647 億美元， 若以5倍加價率測算，23年制造端市場容量約為329億美元。 根據歐睿數據測算，預計 24-28 年全球運動鞋市場規模有望保 持 7%的年復合增長率達 2310 億美元、對應制造端 462 億美 元。

同業對比來看，（1）裕元手握全球最頭部品牌 NIke 和 Adidas 客戶資源；（2）裕元生產基地布局在越南、印尼、緬 甸、柬埔寨等東南亞地區，相對華利較為分散；（3）公司近幾 年毛利率、凈利率相對同業較低。

公司優勢：聚集CR2大客戶資源，一體化整合掌控 制鞋產業鏈

1）客戶優質，裕元覆蓋全球運動鞋服CR2品牌，與Adidas （1979）、Nike（1990）等品牌保持超 30 年的長久合作關 系；2）公司通過“垂直整合、水平分工”，把控上下游供 應鏈，以保證產品品質與交期。

成長驅動：客戶需求旺盛，產能利用率提升

1）客戶自身增長疊加我們認為客戶采購份額有望提升；2） 產能利用率提升+單價提升，預計帶來較高利潤彈性。