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中航西飛研究報告：大中型飛機制造龍頭，有望受益于軍民雙景氣。中航西飛是我國唯一的大中型軍民用飛機研制生產基地，產品包 括軍用飛機、飛機零部件和航空服務。深耕航空制造業60余年， 公司歷經多次重大資產重組，業務從零部件加工逐步過渡到整機 研發制造，受益于戰略空軍建設，2016-2023年公司業績穩步增長： 營收自261億增至403億，CAGR為6.4%;歸母凈利潤自4.13億增 至8.61億，CAGR為11.1%。

軍用大中型飛機唯一平臺，長期資本開支投入有望進入收獲期： 1）大中型飛機是建設戰略空軍的關鍵：以美國軍機配置為參考， 其運輸機C-5、C-17、C-130分別生產列裝131、275、2699架，美 軍計劃至少采購100架B-21戰略轟炸機，以取代B-52和B-1。 2）公司運輸機、轟炸機產品有望進入放量列裝階段，公司業績增 長有望駛入快車道：隨著運-20放量列裝，新中運、轟-20研發推 進，公司前期投入的資本開支有望逐步進入收獲期。3）平臺化改 裝奠定單品規模經濟優勢：特種飛機多由運輸機改裝而來，空警 200/500即系公司運8/9系列改裝而來，公司新型號亦具備改裝潛 力，有利于盈利能力持續提升。4）軍貿有望提升公司市場天花板： 2024年9月運-20亮相埃及、南非航展，未來軍貿有望成為公司 業績增長新引擎。

民用飛機大部段核心供應商，有望充分受益于民航制造高景氣： 1）民機市場需求旺盛：中國商飛預測，2022-2041年中國有望接 收9284架噴氣飛機，市場空間1.46萬億美元。2）C919機體核心 供應商，或受益國產民機產能爬坡：承擔C919機體結構工作量的 50%，ARJ21機體架構工作量的60%。3）深度參與空客外貿轉包， 或受益空客天津總裝廠擴產：公司是其機翼唯一供應商，并參與 A320系列機身裝配，空客計劃于2026年實現月產75架A320系列 飛機的目標，其中天津工廠占20%。4）參考美國成熟機體大部段 廠商勢必銳2018年理想經營狀態下毛利率為15%，我們認為，隨 著民機業務規模占比提升，未來公司綜合盈利能力有望持續提升。

軍工長久期資產有望步入收獲期，股權激勵促進效率提升：1）公 司于2022年推出第一期限制性股票激勵計劃，擬向激勵對象261 人授予1639.5萬股限制性股票（占比0.5922%），彰顯長期發展 信心。2）限制性股票激勵計劃對經營業績提出了明確要求：2023 2025年扣非凈利潤相對2021年復合增速不低于15%，凈資產現金 回報率（EOE）分別不低于11.5%、12%、12.5%，以上兩個指標不 低于同行業平均水平或對標企業75分位值；同時△EVA大于0。