安徽合力研究報告 ：全球化、鋰電化為矛，弱周期、后周期為盾.pdf

安徽合力研究報告 ：全球化、鋰電化為矛，弱周期、后周期為盾。部分市場人士（特別是部分指數類基金）將土方機械、高空作業平臺與叉車 默認交易成同一個β，實際是對叉車行業特殊性的根本性忽略。以挖機為代 表的土方設備主要是在固定資產投資（基建、地產等項目）開工前購買或租 賃，偏前置資本開支；而叉車則是建廠完成后工廠采購的工具（下游實質是 電氣、制造、倉儲、物流等），偏后置資本開支。其間差異性決定了叉車與 挖機完全不同的商業模式與投資屬性。同時，現階段的全球競爭格局決定了 國內叉車企業未來還有廣闊的海外發展空間，偏封閉式的應用場景則決定了 叉車行業快速的鋰電化進程。本研究的覆蓋標的“安徽合力”作為中國叉車 業內的領軍企業，我們認為，隨著其國企改革進一步深化、核心競爭力不斷 加強，未來仍具備較大的成長空間。

從成長性的角度看，全球化、鋰電化為矛

從全球化的角度看，叉車行業海外市場空間約是國內市場空間的 3 倍，不同 區域叉車需求的催動因素各有不同。我們認為，從需求增長的本質看：①美 國制造業回流及北美一體化趨勢加強是拉動北美區域國內叉車出口增長的 主要因素。近年來美國非住宅類建造開支始終高于住宅類資本開支，美國本 土開啟“再工業化”。同時在美國“近岸外包”、“友岸外包”政策的驅動 下，全球制造業掀起赴北美其它區域建廠熱潮，未來仍會刺激叉車需求。② 歐洲叉車市場整體穩步增長，疫情后中國對歐洲出口總量呈波動上升趨勢， 隨著俄烏沖突后俄羅斯工業品出現系統性緊缺，大面積向中國轉單，以及歐 洲其他區域大力推進制造業回流，FDI 綠地投資額大幅走高，后續歐洲整體 的叉車需求應不會大幅回落。③以印度、巴西、土耳其為代表的新興市場已 進入快速增長期，中東及非洲市場方興未艾，隨著這些區域工業化水平的不 斷提升，未來擁有極大的市場潛力。就安徽合力自身來說，我們測算 2023 年其大車（剔除Ⅲ類車）海外市占率約為 6.54%，隨著品牌實力不斷提升， 安徽合力的市占率仍有提升空間。

從鋰電化的角度看，叉車的鋰電化趨勢已經成為全球范圍內的產業共識，可 為安徽合力帶來可觀的增量收入。我們預計 2026 年叉車內銷的整體鋰電化 率達 43%，大車鋰電化率達 30%；2026 年叉車外銷的整體鋰電化率達 18%， 大車鋰電化率達 8%。在假設鋰電叉車與內燃叉車與鉛酸叉車的綜合價差以 及安徽合力內外銷市占率的基礎上，我們測算出，2024~2026 年鋰電化給安 徽合力帶來的收入增量分別為 11.2/ 14.0/ 15.9 億元，以公司 2023 年 174.71 億元營收為基數，鋰電化率提升帶來的收入彈性分別為 6.4%/ 8.1%/ 9.1%。

從防御性的角度看，弱周期、后周期為盾

從弱周期的角度看，國內叉車銷量的歷史數據極少出現負增長，體現其需求 的穩定性。2010 年至今，國內叉車銷量僅有 2012/ 2015/ 2022 年這 3 年出現 同比個位數的負增長，銷量增速分別為-7.17%/ -8.90%/ -4.86%，且銷量數據 波動遠小于挖機行業，印證了其需求的穩定性。安徽合力作為國內叉車行業 雙龍頭企業之一，未來伴隨市占率的提升，其營收增速跑贏行業增速的可能性大、營收增速理論上出現大幅回調的可能性則相對較小。