上能電氣研究報告：國內(nèi)逆變業(yè)務(wù)壓艙，海外光儲厚積薄發(fā).pdf

上能電氣研究報告：國內(nèi)逆變業(yè)務(wù)壓艙，海外光儲厚積薄發(fā)。光伏逆變器老將，光儲業(yè)務(wù)起量促增長。2012 年公司成立，2014 年收購世界 500 強(qiáng)艾默生的 光伏逆變器業(yè)務(wù)并吸納核心研發(fā)團(tuán)隊。2017 年進(jìn)軍儲能市場，主要從事儲能 PCS 的研發(fā)及生 產(chǎn)。2020 年于深交所上市。光伏逆變器為公司第一大業(yè)務(wù)，儲能次之，23 年營收占比分別為 58%/39%。盈利能力來看，光伏逆變器毛利率穩(wěn)健、儲能毛利率提升較快，24H1 逆變器及儲 能的毛利率分別為 22.46%/22.67%，分別同增 2.6pct/10.85pct。

逆變器：多年深耕光伏逆變器，國內(nèi)地面市場基本盤穩(wěn)固，海外高毛利市場多點開花。光伏 市場高景氣，24/25 年全球光伏裝機(jī)預(yù)計 490/590GW，未來保持 15%+增速，逆變器具有輕資 產(chǎn)高 ROE 高周轉(zhuǎn)特點，是新能源最優(yōu)賽道。公司深耕逆變器多年，23 年全球出貨市占率第 四，連續(xù) 11 年市占率前十。公司產(chǎn)品線完備，擁有 3KW-8.8MW 全功率段的集中式+組串式 產(chǎn)品，其中地面集中式是公司優(yōu)勢所在，項目經(jīng)驗豐富。1)國內(nèi)：國內(nèi)地面市場為公司基本盤， 需求穩(wěn)定、市場地位穩(wěn)固。24/25 年國內(nèi)光伏裝機(jī)預(yù)計 240/260GW，未來保持約 10%增速，其 中地面電站占比約 1/2。公司地面集中式技術(shù)深厚、深度綁定五大四小，市場地位穩(wěn)固，24 年 國內(nèi)地面預(yù)計出貨 16-18GW，25 年保持穩(wěn)增，毛利率約 20%，集中式較組串式毛利率約高 5%。2）海外：海外出貨快速起量，高毛利市場拓展拉高公司利潤。預(yù)計公司 24 年逆變器海 外營收占比 30%+，25 年有望繼續(xù)提升。a)印度市場：電價上漲+電站經(jīng)濟(jì)性提升+政策推動， 需求高增，24/25 年印度光伏裝機(jī)預(yù)計超 20/30GW，23 年公司在印度市占率約 30%，深耕 7 年地位穩(wěn)固。公司預(yù)計 24 年印度出貨約 6GW，25 年持續(xù)高增，毛利率 20%；b)中東市場： 經(jīng)濟(jì)性提升+政策助推，大型電站招標(biāo)起量，公司憑地面電站經(jīng)驗+產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢快速擴(kuò)張， 24/25 年中東光伏裝機(jī)預(yù)計約 10/20GW，24 年公司在中東市占率約 20%，未來有望繼續(xù)提升。 預(yù)計 24 年中東出貨 2GW，在手訂單 3-4GW，25 年出貨預(yù)計翻倍，毛利率 25-30%。3)分布式 產(chǎn)品：24 年國內(nèi)/海外分布式預(yù)計出貨 6GW/ 1GW+，24 年分布式出貨占逆變器總出貨約 20%。

儲能：全球儲能高景氣，國內(nèi)市場翻倍增長，美國市場 0-1 迎來 GW 級突破，中東非市場即 將放量。我們預(yù)計 24/25 年全球大儲裝機(jī)達(dá) 104/250GWh，同增 48%/45%，未來有望保持 30%+ 增長，其中中國和美國大儲擁有較大裝機(jī)容量及增速，降息周期正式開啟有望進(jìn)一步推動需 求增長。1)國內(nèi)：國內(nèi) PCS 龍頭、儲能產(chǎn)品全面，24 年國內(nèi)出貨預(yù)計翻倍。公司依靠多年深 耕逆變器的技術(shù)積淀，在儲能上同樣形成包括集中式、組串式在內(nèi)的 125~8000kW 全功率段 PCS。公司國內(nèi) PCS 出貨市占率連續(xù)三年保持前二，預(yù)計 24 年國內(nèi) PCS 出貨 6-8GW，同比 接近翻倍。2) 海外出貨迎來突破。a）北美市場：系統(tǒng)集成商 PCS 自供率低，仍需大量外采 PCS，公司作為 PCS 獨立供應(yīng)商擁有較大市場空間，同時相比 PE、SMA 等海外廠商具備約 20%價格優(yōu)勢。公司 24 年預(yù)計北美出貨 1GW，40%+高毛利；印度產(chǎn)能可應(yīng)對未來北美政策 風(fēng)險。b）中東非：商業(yè)模式主要為業(yè)主與集成商簽約，集成商采購 PCS，公司綁定寧德、比 亞迪等集成商合作出海，借助合作商優(yōu)勢實現(xiàn)快速拓展，25 年開始出貨，毛利率在 35-40%。