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若羽臣研究報告：綻家放量，斐萃初見成效，代運營企穩回升。國內首批代運營商， “品牌管理+自有品牌+代運營”帶來收入業績加速。公司成立于2011年，是國內首批代運營服務商，位列行業第五，20年開啟自有品牌建設，23年嘗試品牌管理轉型，經過多年打造，截止24H1公司代運營/品牌管理/自有品牌業務收入占比分別為50%/28%/22%，構建“品牌管理+自有品牌+代運營”三大業務板塊。公司實際控制人王玉、王文慧夫婦，合計持有公司股份40.06%，股權較為集中，22年公司推出股權激勵綁定核心員工，公司持續回購彰顯未來信心。23年公司收入/歸母凈利潤分別為13.66億元/0.54億元，同比分別+12.3%/60.8%，24Q1-Q3收入/歸母凈利潤加速增長，分別同增+39.2%/+71.1%，公司預計24年歸母凈利潤為0.9-1.2億元，同增66%-121%，自有品牌放量&代運營業務提質驅動業績持續爆發。

高端家清高景氣度，綻家以“香氛”快速突圍，成長空間廣。根據歐睿數據，24年中國家清市場規模約1300億元，其中衣物清潔市場規模約750億元，品類需求剛性，規模保持平穩；高端化、精致化為行業趨勢，根據蟬媽媽，24H1抖音1-300元高價產品銷售額同增2.9倍。行業整體集中度高，根據歐睿數據，24年衣物清潔市場中公司及品牌CR5為分別為67%/52%；高端市場缺乏玩家，利好率先布局品牌。公司20年末引入綻家，以“高端”、“香氛”切入，產品采用雙層微膠囊技術、高奢線調香師調香，在高效清潔、護衣的基礎上增加72小時持久留香，滿足用戶情緒價值，價格遠高于行業，具備稀缺性。綻家打造香氛洗衣液、內衣洗衣液、精油洗衣凝珠等暢銷大單品，線上線下齊發力，帶動自有品牌23年/24H1以60%以上的增速高速增長。我們認為，綻家差異化定位及先發優勢構筑壁壘，大單品放量+全品類發展驅動未來快速增長，參考歐睿數據，若假設行業未來5年復合增速為2%，高端市場占比15%，綻家份額為30%，則品牌零售額可超60億元，遠期成長空間大。

斐萃切入女性口服美容賽道，有望打造第二成長曲線，代運營業務企穩回升。女性保健品&膳食營養品線上高景氣度，根據蟬媽媽，抖音MAT21-24年（MAT24為23年5月到24年4月）保健品行業復合增速預計達到120%，以抗衰、美白為核心訴求，膠原蛋白肽類熱度高。麥角硫因作為“第五代抗氧化劑”具備超強抗氧化能力，其相關的口服抗衰類產品逐步推廣，有望成為新秀。斐萃打造以“麥角硫因”為核心成分的產品矩陣，涵蓋抗衰、抗疲勞、護肝養肝、降壓舒睡等功效，24年9月推出，25年1月GMV超過2000萬，快速增長，有望成為公司自有品牌的第二成長曲線。此外，公司23年轉型品牌管理，康王、艾惟諾作為標桿品牌高質量增長，通過新技術賦能、商品管理、人才梯隊建設等多方面促進降本增效，代運營業務企穩回升。