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徐工機械研究報告：改革新程啟，礦機煥春時。國企改革，盈利能力優化。品類擴張：公司吸收合并徐工有限后， 并入了土方機械、礦業機械等高毛利的產品，整體收入結構得以優化。經營管理：改革后，公司更加注重毛利率提升、風險敞口壓降， 強調高管薪酬市場化考核、股權激勵關聯ROE和凈利潤。國企改 革推動公司盈利能力提升，22-24Q1-Q3公司凈利率提升3.2pcts。 看好國內外需求共振帶動公司收入恢復增長。國內：24年全年挖 機內銷達10.05萬臺，同比+11.7%，挖機內銷恢復正增長。公司國 內挖掘機市占率位于行業第二，有望受益于挖掘機內銷進入常態 化增長。起重機作為挖掘機后周期品種，內銷有望企穩回暖，公司 25年國內收入增速有望轉正。海外：公司歐美地區收入占海外收 入的10%左右，受歐美需求波動影響較小，且有望受益于東南亞、 拉美地區等新興地區景氣度上行。國內外共振帶動下，預計24-26 年公司收入增速為-2.7%/+11.5%/+14.7%。

礦山機械：頭部外資客戶訂單落地，或迎來奇點時刻。需求端：全 球露天礦山機械市場規模超370億美元，24年10-12月全球礦山 機械需求同比+3%，出現需求拐點。2024年中國礦山機械出口同比 +25.6%，隨著全球礦山機械需求回暖，國產礦山機械出口有望繼續 擴張。產品端：公司在礦卡、礦挖的大型化產品基本對標卡特彼 勒、小松，并依靠優質的售后和新能源技術獲外資客戶認可，24年 下半年獲頭部外資客戶近40億元訂單，礦山機械進入爆發期。預 計24-26年公司礦山機械板塊實現收入85.01/115.52/154.45億 元，同比+45.1%/35.9%/33.7%。

如何看待公司估值和成長空間？復盤上一輪周期，我們發現拖累 公司估值的因素為風險敞口較高與凈利率較低。24H1公司風險敞 口同比壓降96.0億元，公司有望迎來工程機械板塊國內外共振以 及礦山機械高增長，經營杠桿釋放有望帶動凈利率提升，預計24 26年公司凈利率為6.6%/7.7%/8.9%?？春霉撅L險敞口壓降和凈 利率提升帶來估值提升。