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關稅“壓力測試”系列專題報告：美國經濟，“消失的”庫存？

熱點思考：美國經濟：“消失的”庫存？

一、2025 年初以來，美國累庫幅度大幅落后于“超額進口”

年初以來，美國“搶進口”現象極為顯著。特朗普勝選以來，隨著加征關稅預期升溫，美國“搶 進口”現象極為顯著。中國出口、美國進口、港口數據對“搶進口”現象均有所反映。5 月 12 日中美日內瓦談判以來，中國-美國集裝箱預訂量大幅提升，新一輪“搶進口”已拉開序幕。 但是，一季度美國補庫幅度遠弱于商品進口，庫存“去哪兒了”？美國一季度 GDP 中，商品進 口拖累經濟增速 5 個百分點（環比年化），但庫存僅拉動 GDP 增速 2.6 個百分點，幅度僅為商 品進口的一半。從月度數據角度來看，美國商品進口增速也遠超庫存增速。

二、如何理解美國庫存與進口的分歧？一季度內需穩健+庫存統計滯后

內需韌性和統計的滯后性可解釋“消失”的庫存。1）一季度，美國多數行業庫存增速提升，但 由于美國內需保持韌性，尤其是投資需求，導致庫銷比相對穩定。3 月，美國商業庫銷比僅為 1.34；2）由于數據統計時點差別，庫存增速滯后于進口增速約 3 個月——庫存仍處上行通道。 超額“進口”體量有多大？去年末以來，美國消費品超額“進口”可多支撐 1.3 個月的消費。 市場擔憂“超額”進口可能掣肘零售商漲價。但是，在截止到 2025 年 4 月的過去 8 個月內， “超額”消費品進口規模（相比過去 15 年趨勢）為單月 PCE 商品消費（進口部分）的 1.3 倍。

三、美國“搶進口”能否持續？關稅“休戰”到期、庫存累積、內需走弱或將抑制進口需求

從邏輯上來看，美國 90 天關稅暫停期結束后，“搶進口”動能大概率衰減。在 90 天關稅暫停 期內，美國“搶進口”或仍有動力。但是，美國對等關稅、對華關稅暫停期分別將在 7 月 9 日、 8 月 12 日結束。此后，美國無論是恢復高關稅（上半年“應搶盡搶”），還是維持低關稅（“無 需再搶”），美國“搶進口”動力均可能減弱。 從數據上來看，美國庫存累積、內需走弱可能抑制未來進口需求。二季度，美國庫存增速或滯 后提升，疊加內需邊際走弱，可能減弱下半年 “搶進口”動能；另一方面，2024 年末以來， 美國消費品進口增速遠超消費增速，后續進口動能可能逆轉。 “安全”庫存水平是不確定性來源，或受貿易政策波動、通脹水平影響。1）若特朗普關稅 2.0 政策維持“高波動”，美國企業可能愿意持有更高水平的庫存（貿易不確定性提升）；2）根據 歷史規律，高通脹時期美國庫銷比中樞往往更高，當前通脹也處于上行趨勢中。

大類資產&海外事件&數據：特朗普關稅合法性遭遇司法挑戰

海外市場集體上漲，美債利率快速回落。當周，納指上漲 2.0%，日經 225 上漲 2.2%；10Y 美 債收益率下行 10bp 至 4.41%；美元指數上漲 0.3%至 99.44，離岸人民幣升至 7.2065；WTI 原油下跌 1.2%至 60.8 美元/桶，COMEX 黃金下跌 1.8%至 3289.4 美元/盎司。 特朗普關稅合法性遭遇司法挑戰。5 月 28 日，美國國際貿易法院判決特朗普 IEEPA 關稅違法， 特朗普當日向聯邦上訴法院提起上訴，上訴法院 5 月 29 日發出行政中止命令，暫時凍結國際 貿法院的關稅違法判決，當前關稅在行政中止令有效期間繼續征收。