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美關稅不確定下，日元資產的演化路徑。

（1）美國關稅政策成為 9 月日本加息關鍵變量，利差交易平倉 或沖擊全球資產

近三年日本通脹居高不下，一直維持在日本央行 2%的通脹目標水 平之上，特別是進入 2025 年以來，日本 CPI 同比增速處于 3.5%以上 水平，日本核心 CPI 同比增速亦保持在 3%以上，成為制約日本內需的 重要因素。日本通脹的根源在哪？是大米等食品價格推升，還是工資 -通脹螺旋自我強化機制的確立？這不僅決定了日本通脹的可持續 性，亦會影響日本央行貨幣政策的操作。

日本通脹高企，工業產品是主要支撐，大米等農產品并非主要推 動力。從商品和服務兩個維度來看，日本商品價格高漲是日本通脹高 企的主要推動力。從細分商品種類看，日本工業產品價格上漲是日本 商品漲價的主要因素，雖然大米等食品價格顯著上漲，但對日本商品 價格上漲的貢獻相對有限。進一步拆分工業產品，食品產品價格上漲 明顯，是推升工業產品價格上漲的主要分項，紡織品、石油產品價格 并未顯著走高，其他工業產品價格小幅上升。日本通脹上漲的內在機 制，或是工資通脹螺旋機制強化，以及日元利差交易平倉增加流動性， 共同推升日本通脹水平。

向后看，未來日本央行是否加息以及加息的可能時機將取決于日 本的經濟和物價發展。日本經濟基本面保持韌性，通脹或亦難以快速 回落，短期均不會成為掣肘日本央行貨幣政策的因素。基于此角度分 析，年內日本央行加息預期仍在。

目前影響日本央行貨幣政策的最大不確定性因素是美國關稅政 策，6 月和 7 月日本央行或維持貨幣政策不變。通過梳理近期日本與 美國貿易談判來看，日本與美國尚未形成較為統一的共識。汽車是日 本的重要支撐產業，日本汽車產業在 GDP 中的占比達到 8%，貢獻了日 本工業總產值的 40%；日本鋼鐵產量在全球鋼鐵產量的占比為 5.1%。 若美國對日本關稅政策不調整，或對日本經濟基本面產生較為明顯負 向沖擊。基于此，鑒于日本與美國貿易談判尚未形成有效共識，美國 關稅政策影響的不確定性仍高，或成為日本央行貨幣政策的重要掣肘 因素，6 月和 7 月日本央行或維持貨幣政策不變。若此預期兌現，日 元利差交易進一步平倉壓力或有所減弱，對通脹的推升作用有所減 弱。

情形一：假設其他條件不變，若美國 90 天關稅豁免期結束后， 日本與美國貿易談判并未達成共識，但考慮美國經濟自身存在放緩的 風險，美國或延續關稅豁免期政策。

若以上預期兌現，市場對美國關稅政策淡化，對美國特朗普政府 公信力會產生質疑，進而對美國關稅政策的可持續性存疑。在此背景下，短期因美國關稅政策仍會存在，海外經濟放緩制約日本經濟修復， 但市場主體對美國關稅擔憂降低，市場信心修復，或并不會顯著改善 日本經濟溫和復蘇態勢。短期海外經濟放緩對企業利潤構成壓力，預 計經濟增長速度將邊際放緩，進口價格推升通脹的壓力預計將會減 弱，且日本增加大米等農產品供應，日本通脹或逐步放緩。基于此， 9 月日本央行貨幣政策操作仍存在較大不確定性。