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2025年中期海外宏觀經濟展望：美國例外論的終結。2025 年上半年，全球宏觀經濟最大的預期差是“美國例外論”被證偽，原因包括 Deepseek 時刻、特朗普關稅沖擊和美國財政約束。下半年，關稅談判的潛在反復、滯脹預期的驗證和《美 麗大法案》（One Big Beautiful Bill Act）的落地相互交織，如何把握短期交易節奏、理解“美 國否定論”敘事下的全球資金再平衡的趨勢？

一、敘事切換：從“美國例外論”到“美國否定論”

2025 年上半年，全球宏觀經濟整體平穩，關稅擾動導致全球工業生產和商品貿易“前置”。2025 年 1-3 月，標普全球制造業 PMI 連續 3 個月運行于 50 榮枯線以上（50.1、50.6 和 50.3），4 月重回 49.8。商品貿易量價呈 V 型，截止到 5 月底，商品貿易價格增速已恢復至年初水平。 然而，美國對等關稅引發的新一輪全面貿易沖突為下半年的商品貿易、工業生產和經濟增長蒙 上了“陰影”。IMF 4 月世界經濟展望下修 2025 年全球 GDP 增速預測至 2.8%，較 1 月下降 了 0.5 個百分點。其中，美國從 2.7%下調到 1.8%，歐元區從 1%下調到 0.8%。 上半年，大類資產的宏觀敘事從“美國例外論”轉向“美國否定論”。分階段而言，年初至 1 月 13 日，經濟韌性下，特朗普交易仍在延續；1 月 14 日至 4 月 4 日，美國衰退預期再起，而 貿易摩擦更是點燃市場的擔憂；4 月 5 日以來，貿易與美債問題發酵中，美國接連股債匯三殺。

二、矛盾轉移：關稅的經濟沖擊與《美麗大法案》落地

4 月對等關稅“一石激起千層浪”，或是貫穿全年的主線，但下半年的焦點或轉變為宏觀數據 的驗證，而非談判進程的反復和特朗普的“出爾反爾”。司法挑戰短期內或難以改變關稅沖突 的格局。若 6 月中旬關稅有效期未能延長，特朗普或采取 122、338 條款等措施維持關稅杠桿。 數據驗證方面，重點關注美國“搶進口”和累庫存的持續性、進口價格向終端消費價格的傳導 以及總需求的轉弱。90 天緩和期滯后，下半年“搶進口”的動能或轉弱；3 月初以來，美國進 口商品價格以開始攀升，但目前尚未擴散至國內商品；資本開支等需求轉弱的信號已有所顯現。 特朗普《美麗大法案》以延長現有減稅為主，經濟提振效果或有限，但高赤字或增加長債供給 壓力。減稅法案中，延長現有減稅措施占比約 80%，新增減稅措施占比約 20%。法案或明顯抬 升未來 2-3 年的赤字率，且關稅收入難以完全對沖，故將增加長債供給壓力。

三、范式轉變：如果美元-美債不再是“安全資產”？

當前關稅水平下，美國經濟的基準假設為“放緩但不衰退”，通脹上行與經濟下行壓力基本對 稱，次序上建議先關注通脹上行壓力，而后關注經濟下行壓力。彭博一致預期認為，通脹反彈 的持續時間約為 2-3 個季度，年底 PCE 與核心 PCE 通脹的高點分別為 3.1%和 3.3%。 宏觀環境上看，美國或已經進入“股債匯三殺”高發階段。經驗上，“股債匯三殺”有兩類原 因：1）高通脹導致“股債雙殺”，美元吸引力趨弱導致資金外流。2）“雙赤字”引發“債匯 雙殺”，進而傳導至權益市場。本輪兼而有之，“股債匯三殺”或將“脈沖式”重現。 從“美國例外論”向“美國否定論”的轉變，是短期的敘事，還是長期的范式轉變？如果 AI 浪 潮不再是美國的“獨角戲”，那么美國科技股高估值的合理性就容易受到挑戰。如果“孿生赤 字”是不可持續的，無論美國整頓或不整頓財政，美元貶值周期或將延續，那么美債也難再享 受“例外論”敘事下過高的“安全溢價”。貿易逆差-美元資產的正反饋循環正走向其對立面。