2025年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)、政策與市場展望：云上于天，經(jīng)濟(jì)再平衡.pdf

2025年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)、政策與市場展望：云上于天，經(jīng)濟(jì)再平衡。“云上于天”指的是，一件事情或者一個問題的時機(jī)尚未成熟，需要耐心等 待，積蓄力量，尋求突破。2023 年中我們在《復(fù)蘇還是修復(fù)？—當(dāng)前經(jīng)濟(jì) 修復(fù)式增長下的政策選擇與市場判斷》的深度報告中判斷，疫情之后的一段 較長時間，中國經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)可能不是復(fù)蘇，而是修復(fù)式增長。過去幾年，中 國經(jīng)濟(jì)一直在修復(fù)式增長的框架內(nèi)運(yùn)行。今年 4 月 2 日特朗普大幅超預(yù)期的 對等關(guān)稅政策恰似天空中的一片烏云，加大了中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長的難度， 也加劇了中國經(jīng)濟(jì)供強(qiáng)于需的局面。中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部再平衡迫在眉睫，無論 是短期的“反內(nèi)卷”政策，還是未來“十五五”期間實(shí)現(xiàn)更加平衡的供需框 架，都在向著經(jīng)濟(jì)再平衡的方向前進(jìn)。如果政策如期推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再平衡， 那么中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長的框架將被打破，當(dāng)下宏觀價格下行壓力將逐步緩 解，中國資產(chǎn)收益率將得以提升，資本市場才能迎來全新的局面。

實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再平衡：從“反內(nèi)卷”到更平衡的供需框架。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi) 外部失衡的問題，近期中央財經(jīng)委員會提及治理“內(nèi)卷”現(xiàn)象，以“反內(nèi)卷” 為標(biāo)志的供給側(cè)改革 2.0 有望推進(jìn)。本輪“反內(nèi)卷”面臨的過剩行業(yè)結(jié)構(gòu)和 應(yīng)對政策路徑不同，產(chǎn)能壓減的力度較 2016 年那一輪會更溫和。經(jīng)濟(jì)再平 衡問題，僅依賴單邊供給收縮難以實(shí)現(xiàn)，更重要的是，要通過優(yōu)質(zhì)供給升級 打開需求空間（兩新：新消費(fèi)、新質(zhì)生產(chǎn)力），同時需求端發(fā)力非常關(guān)鍵。 短期“以舊換新”與財政發(fā)力支撐內(nèi)需，中長期“十五五”期間需要從收入 分配制度、社保制度改革、擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)等多維度提升居民消費(fèi)率。

宏觀經(jīng)濟(jì)：量穩(wěn)價弱，維持我們?nèi)ツ甑讓衲陮?shí)際 GDP 增速預(yù)測 5.1%不變。 預(yù)計 2025 年 GDP 增長 5.1%，略高于 2024 年增速 5%，4 個季度 GDP 同 比增速前高后低。年初以來通脹下行壓力加大，預(yù)計 2025 年 CPI 下降 0.1%， PPI 下降 2.6%，GDP 平減指數(shù)下降 0.8%，低于 2024 年。預(yù)計 2025 年名 義 GDP 同比增長 4.2%，和 2024 年持平。

宏觀政策：預(yù)計年內(nèi)降息一次，人民幣匯率可能升值，年內(nèi)財政政策仍有較 大空間，但可能不再追加預(yù)算赤字。我們預(yù)計，受房價下跌和通脹下行壓力 影響，下半年貨幣政策可能降息一次，政策利率和 LPR 可能各下調(diào) 0.1 個百 分點(diǎn)。預(yù)計下半年財政政策仍有較大空間，但年內(nèi)可能不再追加預(yù)算赤字。 受美元貶值影響，預(yù)計年末人民幣可能升值至 7.02 元/美元左右。