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2025年固定收益中期策略：故事大切換。2025 年以來，債券市場走出了“山”字走勢，在這個過程中各類元故事交替吸引市場的注意力。從“資產荒開門紅”，到“存款荒負債荒”，百年之未有大變局的“東升西落”，“美國例外論“終結”，最后到再一次重倉年輕人的“新消費”。

雖然市場參與者的“格局”提升，但債市波動率并不買賬。10 年期國債收益率圍繞著1.75%的中樞，在做上下 10BP 的超窄幅震蕩運行，5BP 的行情可以成為“爆T”的史詩級行情，導致目前投資者多在卷策略、卷利差、卷品種，各類策略如換券、正套等收益大幅度下降。

市場參與者普遍聚焦于弱地產、弱外需、通縮、資產荒、零利率的老故事內，但又面臨著點位低、賠率低、風險偏好高的多重制約，即便是資金面已經寬松一段時日，但利率似乎也難破前低。

與其說市場在向下突破上缺乏共識，不如說，大家在用過于老套的故事去解釋“更低的點位”，能讓市場以更大的賭注去下注“低賠率”的方向，沒有想象力的故事是難以令人信服的。

我們認為需要重構的故事在以下幾個：

一）從地產定利率到脫鉤。 “三道紅線”后，地產板塊無論是占風險資產交易量的權重，還是地產本身波動率對 GDP 波動的貢獻，都逐年下降，地產正在回歸2003年以前的位置，地產便難以作為 GDP 總量的代理變量，來錨定利率。

二）以結構性“突圍”代替“通縮/降級”去解釋新消費。任何指標的改善都是從結構上改善，需要高度關注背后居民邊際消費傾向提高的中長期影響，尤其是代際切換，對廣義儲蓄、金融類消費產生影響。

三）從“零利率”故事切換全球結束低利率。中國利率更像是全球結束零利率的“最后一個堡壘”，我們更多的應該關注各國在走出零利率的后半程，而非進入姿態；或者說，更關注上一期全球利率上升的滯后牽引，而非下半年聯儲降息的跟隨效應。

四）關注經濟內生動能變化，淡化政策研究，比如消費補貼、財政節奏、貨幣政策等，我們認為利率市場會經過半年的時間，修正過去旺盛的多輪降息預期。

五）逆轉故事僅靠微觀現象也是不夠的，我們認為需要商品供需PPICPI，到利率的逐階梯印證，但在初期階段，供給故事與需求故事或將難以區分。

六）市場流行的“量化方法”、“投資者行為方法”本質上都是“看線”法，這也意味著趨勢性的行情的終結，但在選擇方向的時候，又比較迷茫。

寂靜之中醞釀著變化。我們認為下半年 10 年國債在1.6%到1.9%，30年國債在1.8%-2.1%，資金走平、曲線走陡，債市長端利率定價圍繞著政策利率+資金利率加權+30/40BP 的形式波動，利率高點或將在四季度出現。

策略方面，久期建議在機構和負債允許的條件下謹慎。相比于點位和品種的選擇，我們認為，交易模式更重要。是像過去幾年，尋找一個月度/季度的較好點位整體配置等待利率下行，還是以整體低波動倉位應對，去用一些“均值類/RSI 類”指標識別“快進快出”的交易機會，不做中長期的方向判斷，我們認為傾向后者。