昆藥集團研究報告：煥耀新章，蓄勢而行.pdf

昆藥集團研究報告：煥耀新章，蓄勢而行。煥耀新章：2023-24 融合調整，2025 養精蓄銳，2026 厚積薄發。1M23 公司并 入華潤三九，提出力爭 2028 年末營收翻番、工業收入百億的戰略目標，依托 三九領先的管理體系及渠道優勢，公司逐步啟動組織、業務、價值、精神四個 維度的內部重塑，并于 2H24~2025 加速落地。站在當下時點，我們認為華潤 三九和公司的融合進入關鍵期，集采風險的釋放與消化、渠道整合的深入、費 用管控的加強正推動公司業務深度重塑，預計 2H25 起工業端收入有望逐季恢 復并提速，而費用管控與投放效率的加強有望逐步推動凈利率上行，使利潤端 表現有望超越收入端（預計 25~27 年歸母凈利 CAGR 17%）。

初見未來：為什么認為公司的經營在蓄勢向上？1）渠道整合提速并逐漸接近 尾聲：營銷改革聚焦少數重點渠道，2H24 起渠道整合及品牌煥新動作提速 （3Q24 啟動純銷考核、4Q24 成立商務部、KA 平臺、召開首屆昆藥商道大會， 4M25 777 包裝煥新）；2）集采風險解除并逐漸消化業績影響：1M25 開標第三 批中成藥集采及接續擴圍，公司血塞通凍干（200/400mg）及血軟均零降幅續 約/中標，降幅 43%的 100mg 血塞通凍干（2024E 收入 2 億元）有望通過銷售 費用優化、提升覆蓋，對沖利潤影響；3）四個重塑有望推動盈利能力釋放： 24 年進一步強化銷售費用集權，有望推動凈利率上行。

三大事業部：重塑變革，引領增長。1）777 事業部聚焦血塞通口服，圣火并 入后雙方由競爭轉為合作，院內市場有望通過集采拓展放量，OTC 端有望依 托昆藥商道提升覆蓋，25~27 年收入 CAGR 有望在 15~20%；2）昆中藥 1381 事業部聚焦精品國藥，過往僅覆蓋少數市場但表現優異（2018~2024 收入 CAGR 12 %），有望通過渠道拓展實現快速增長，長期有望將參苓、舒肝、香 砂、清肺四大主品打造成 5~10 億品種；3）KPC1951 事業部：24 年受醫保試 點及集采預期影響較大，25 年預計在集采拓增量、控費用及阿法迪三本地產 能銜接推動恢復性增長，26~27 年預計穩健增長。