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2025年中期通脹環境展望：路徑初明朗，坡度待觀察。1993 年以來經歷了四輪通脹回落周期，前三輪主要背景依次為亞洲金融危機、全球次貸危機，以及歐債危機余 波和國內產能周期疊加。本輪背景（2022-2024）主要是房地產周期下臺階、地方化債、部分產業供給增長過快 等三大因素疊加。過去三輪周期的平減指數季度谷底讀數分別為-1.61%、-1.35%、-0.28%，本輪平減指數于 2024 年一季度短暫觸底，但后續走勢仍較弱，今年二季度再度觸及-1.2%的本輪周期低位。1993 年至今 GDP 平減 指數經歷了四輪典型回落周期，前三輪周期底部分別落于 1999 年 9 月、2009 年 6 月、2015 年 12 月，底部讀 數分別為-1.61%、-1.35%、-0.28%。本輪平減指數頂部始于 2021 年四季度，2024 年一季度初步觸底后（-1.0%）， 24Q2-24Q4 徘徊在-0.7%~-0.5%相對低位。今年上半年受關稅沖擊，地產投資、狹義基建物量表現偏低等因素 制約，1-6 月 PPI 累計同比降至-2.8%；且行業層面“供需比”仍待進一步優化，二季度工業部門產能利用率僅 為 74.0%，綜合影響下 GDP 平減指數同比再度降至-1.20%，總價格水平下行壓力尚未得到實質性緩和。

為什么會出現這種情況？我們如果以 CRB 指數、南華綜合指數兩個指標的同比作為“外部”和“內部”的價格 坐標，CRB 同比谷底在 2023 年 3 月，后續整體震蕩上行，最新的 2025 年 7 月數據仍延續新高；南華綜合指 數同比自 2024 年三季度出現再度下行，并在 2025 年 5 月一度創下本輪新低。若以“GDP 平減指數 VS 螺銅 比”（螺紋鋼和銅分別代表內外定價因素）來觀測，其經驗走勢吻合度也較高，兩大線索共同指向本輪通脹低 位主要是內需定價大宗商品的影響。從指標定義來看，CRB 工業原材料指數以金屬、能源及部分（工業用途） 農產品為核心，其中銅、鋁及原油受全球制造業、海外經濟基本面影響較大，因此理解為外需敏感型商品指標。 本輪 CRB 指數同比于 2023 年 3 月觸及底部的-17.8%，今年 7 月逐步升至 4.8%，1-7 月同比區間 0.0%~5.4%。 與之相對應的則是內需為主的南華綜合指數仍呈弱勢徘徊：2024 年 8 月同比轉負，今年 5 月受關稅沖擊再度降 至本輪底部-13.8%，1-7 月同比區間-13.8%~1.6%。若以螺紋鋼相對陰極銅的比值（螺銅比）作為影子指標， 2021 年 9 月至今，其整體趨勢與同期平減指數吻合度亦相對較高，今年 6 月螺銅比降至 0.038 的歷史低位。

內需定價商品價格在 2024 年三季度出現較大幅度下行的原因是化債背景下的建筑業需求承壓，鋼材新舊國標 置換引發主動去庫；2025 年二季度價格較大幅度下行原因則是房地產兩個季度的脈沖好轉期結束，建材等原材 料供給過剩；以及關稅之后部分行業“供需比”壓力的再度出現，汽車、電氣機械等新興領域價格降幅處于高 位。即建筑業、部分新興產業為代表的供需不匹配是背后關鍵，2024 年三季度、今年二季度我們模擬的經濟“供 需比”分別為 1.63、1.49。若以 40%*固定資產投資同比+40%*消費同比+20%*出口同比作為總需求增速的影子 指標，以工業增加值同比作為總供給增速的影子指標，則 2024 年一季度至今“供需比”分別為 1.53、1.59、1.63、 1.51、1.39、1.49，可見去年三季度、今年二季度“供需比”偏高均 伴隨價格下行壓力。具體而言，2024 年三季度地方政府化債、地產承壓拖累建筑業終端需求，同期螺紋鋼新舊國標置換落地，鋼貿商主動去庫引發黑色系負 反饋；2025 年二季度則受特朗普關稅沖擊、煤炭等黑色系建材穩產保供影響，疊加汽車、電氣機械等行業產能 利用率偏低，價格壓力進一步向中游擴散。就行業而言，1-6 月煤炭開采洗選業、黑色金屬壓延業、汽車制造業、 電氣機械制造業 PPI 累計同比回落 15.4%、10.3%、3.0%、1.7%，共同成為拖累平減指數的重要因素。