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雪峰科技研究報告：疆內民爆能化引領者，宏大入主產業共振在即。疆內“民爆+能化”布局，宏大入主開啟新征程。公司起家新疆，逐步完成疆內民 爆資產整合，并依托低成本天然氣，打造循環經濟產業鏈，形成“民爆+能化”雙 主業布局，新疆區域話語權較強。2025 年 2 月，頭部企業廣東宏大正式成為公司 控股股東，雙方優勢互補，或通過產業協同實現“1+1>2”的發展目標。

民爆產能整合持續，礦服賦予長期成長，西部轉移+出海布局譜行業主旋律。安全 化、智能化、集中化、一體化是民爆行業重要發展方向，在現場混裝炸藥比例超 過 35%、單線包裝炸藥產能大于 1.2 萬噸的約束下，預計行業集中度仍有提升空 間，頭部企業或憑借持續的收并購實現產能擴張。民爆礦服一體化是產業獲取長 期發展的抓手，礦服壁壘更高，市場超 2000 億，但 24 年民爆企業礦服收入僅為 353 億元，成長空間廣闊。需求端各區域呈現分化態勢，新疆煤炭及西藏水利工 程景氣提振，西部大開發站上舞臺中央；一帶一路礦產資源豐富，空間廣闊，為 行業提供持續的發展動力，西部轉移與出海布局將是行業未來主旋律。

疆內硝酸銨稀缺性凸顯，海內外尿素價差或收斂。硝酸銨管控程度高，幾乎無新 增產能，需求端對應炸藥及硝基復合肥，全國視角下供需趨松，但疆內硝酸銨廠 家僅玉象胡楊，區域民爆景氣或帶動硝酸銨需求提升。產能投放疊加出口受限， 尿素價格盈利逐步觸底，當前出口有序放開，海內外存 1905 元/噸價差，中長期 看，國內外尿素價差有望逐步回歸。

充分受益新疆民爆高景氣，宏大賦能產業共振在即。1）新疆煤炭需求有望高增， 帶動民爆持續高景氣，公司是新疆本土企業且曾是新疆國資背景，產業契合新疆 戰略定位；2）截至 24 年底，公司擁有工業炸藥產能 11.95 萬噸/年，廣東宏大擁 有工業炸藥產能 58 萬噸，并承諾在 3 年內注入至少 15 萬噸炸藥產能，3-5 年內 注入全部民爆資產至公司。25 年通過外部整合及宏大注入，公司產能已增長至 19.05 萬噸（盛世普天暫未并表）；3）疆內民爆高景氣或與硝酸銨共振，公司作 為疆內唯一硝酸銨生產企業，目前許可產能 81 萬噸，24 年外銷量 44.88 萬噸， 同比+39%，未來有望迎量利繼續上行；4）對標澳瑞凱，宏大入主后，雙方可協 同推進民爆及硝酸銨的一體化+全球化布局，實現長期成長。