甘源食品研究報告：不破不立，有望逐季改善.pdf

甘源食品研究報告：不破不立，有望逐季改善。成長型公司，不破不立。2018-2024 公司營業收入和凈利潤 6 年 CAGR 分別 為 16.32%和 21.00%，顯示出公司較強的成長力。2025 年 H1 公司因渠道改 革導致業績低谷，收入同比-9.3%，歸母凈利潤同比-55.2%。我們認為這是短 期的改革陣痛，一旦改革成功，公司將擺脫以往孱弱的經銷渠道，而更高效的 經銷和直營渠道有利于對公司新品的承接，有助于打破以往新品與渠道不匹配 的桎梏。

區域動力：2024 年下半年公司海外業務獲得突破性增長，越南銷售額的大增 讓我們看到了公司海外增長的空間。25 年因越南稅收問題導致 25H1 海外業務 增長略不及預期，但報表端境外收入依然獲得了 161%的高增長。我們認為， 越南為樣板市場，印尼、馬來等地區均有更大的市場空間，一旦獲得突破將推 動海外收入高增。

產品動力：19-24 年綜合果仁及豆果 5 年 CAGR 為 32.37%，且 24 年依然保 持了 39.8%的增速，為公司第一大品類（營收占比 31.21%）。25 年 H1 綜合 果仁收入同比下降 19.92%，主要因春節錯期和渠道調整所致，不代表品類受 限，認為綜合果仁及豆果的市場空間明顯大于老三樣產品，未來隨著渠道調整 的結束將重回高增。消費者零食購買的首要考慮因素為“口味”，其次為價格、 成分、口感等，而公司恰好擅長口味的研發。我們估算目前口味型樹堅果市場 規模約為 55 億元左右，占樹堅果市場的 10%左右，占比仍低，我們認為未來 口味型樹堅果的市場規模將超過 150 億元。

渠道動力：1、社交電商：以往產品結構單一不利于電商業務的發展，隨著產 品 SKU 以及新品價值量的增加，公司電商渠道有望獲得進一步的發展。2023 年甘源食品發力線上線下渠道調整，借助抖音等平臺拉動新增長，推進全渠道 發展戰略，發展電商短視頻、直播等新業態。25 年 H1 盡管公司整體收入下降， 但電商渠道收入同比+12.42%，推測為社交電商收入大幅增長。

2、零食量販：我們推測，2024 年的零食量販渠道收入占比超過 20%，25 年 依然保持兩位數增長，收入占比進一步增加。零食量販渠道仍處于擴張期，盡 管行業增速有所放緩，但是公司將通過進一步提升上架產品種類和 SKU 的數 量，通過深化供應鏈合作和優化產品性價比來進一步搶占市場份額。該渠道的 規模效應也將進一步攤薄成本，提升公司盈利能力。

3、山姆：預計 25 年開始山姆每年新增 8-10 家門店，較之前的每年開約 6 家 門店有所提速。公司在山姆主打三款產品：夏威夷果、黑金蒜香菜味翡翠豆 （2024 年 10 月上架），鮮萃凍干榛果（2025 年 6 月底上架）。此三款產品 均獲得消費者喜愛，尤其是芥末味夏威夷果上架后多年來銷量持續增長，同時 帶動了其他渠道此類產品的增長，我們認為另外兩款產品具備創新屬性，深受 好評且符合山姆調性，也有成為億元級大單品潛力。