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小馬智行研究報告：精研十載，劍指鋒芒。自動駕駛商業化領軍者，三大業務并駕齊驅：小馬智行成立于 2016 年，定位為 全球市場提供出行和物流領域的自動駕駛技術和解決方案，當前已布局自動駕駛 出行服務、自動駕駛貨運服務、技術授權與應用服務三大業務。1）Robotaxi 為公司長期業務核心：隨國內各地 Robotaxi 運營限制逐步放開、以及硬件成本 快速下降，公司 Robotaxi 業務商業化規模逐步擴大，或為長期業務核心；2） Robotruck 及技術授權與應用服務貢獻穩定收入增長：隨公司 Robotruck 車隊 規模擴大、以及技術授權與應用服務相關訂單持續拓展，公司業績增長動力充足。

Robotaxi 即將開啟規模商業化運營，為公司長期業務核心：據弗若斯特沙利文 測算，預計到 2025E/2030E/2035E 全 球 Robotaxi 市 場 規 模 可 分 別 達 2.9/666/3,526 億美元，2025E-2030E CAGR 為 196%。我們判斷，1）合作/合 資運營有望取各家所長帶動 Robotaxi 實現較快速落地，預計或為國內 Robotaxi 運營主流模式，其中，自動駕駛技術公司掌握核心技術壁壘，具備豐富生態圈的 自動駕駛科技公司有望獲取更多市場份額；2）預計 2H25E 隨上海市等地陸續放 開 Robotaxi 運營限制，Robotaxi 業務將開啟規模商業化運營，長期將貢獻公 司主要收入。

技術+生態+運營資質構筑核心優勢，降本打開規模上量開端：我們認為小馬智 行的核心優勢在于：1）技術：公司管理層技術背景強大，基于強化學習范式首 創的 PonyWorld 世界模型可為 Robotaxi 規模化運營提供可持續迭代升級的技 術基座；2）生態：公司已與多家 OEM/出行平臺/自動駕駛核心零部件供應商達 成合作，生態圈豐富；3）運營資質：小馬智行公司是唯一在北京/上海/廣州/深 圳四大一線城市取得所有 Robotaxi 監管許可的自動駕駛公司，Robotruck 方面 也取得多地測試資質；4）降本：第七代 Robotaxi 車型自動駕駛套件成本較上 一代車型下降 70%。我們判斷，小馬智行已憑借技術+生態+運營資質構建 Robotaxi 以及 Robotruck 等業務的核心優勢，并有望通過新一代低成本車型逐 步實現盈利。