中升控股研究報告：汽車綜合服務(wù)龍頭，底部反轉(zhuǎn)在即.pdf

中升控股研究報告：汽車綜合服務(wù)龍頭，底部反轉(zhuǎn)在即。公司概況:不止于豪華汽車經(jīng)銷，戰(zhàn)略升級打造品質(zhì)化一站式汽車服務(wù)品牌。以門店/收入口徑計，公司為國內(nèi)百強汽車經(jīng)銷商龍頭，旗下門店439家主要由 BBA、雷克薩斯、問界等進口豪華/國產(chǎn)高端品牌組成。自2023年起，公司正式將定位提升為“中國品質(zhì)消費者最信任的汽車服務(wù)品牌”，致力于通過售后、二手車交易等服務(wù)滿足消費者用車全生命周期需求。

主動與被動的供給去化已開啟，公司新車銷售業(yè)務(wù)未來存反轉(zhuǎn)契機，業(yè)績存在可觀彈性。汽車經(jīng)銷存在顯著的二元周期疊加特征，在宏觀周期向下(消費降級)+新勢力崛起(BBA 產(chǎn)品力相對下降)影響下，供需失衡推動豪華燃油車經(jīng)銷在過去三年經(jīng)歷了嚴(yán)峻的行業(yè)寒冬，主要體現(xiàn)為新車銷售毛利率由正轉(zhuǎn)負。但我們認(rèn)為，當(dāng)前新車銷售的負毛利狀態(tài)無法長期持續(xù)，目前已現(xiàn)改善信號:1)供給側(cè):主動與被動的去化已開啟。自2024年下半年以來，中國4S門店數(shù)量首次進入減少狀態(tài)。高杠桿并購帶來的負債、現(xiàn)金流壓力+新車銷售盈利大幅下行+BBA 主機廠優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)，共同推動效率更差的經(jīng)銷商退出市場。而由于新車銷售的本地化屬性極強，同城對手退出將極大緩解經(jīng)銷商間的促銷壓力，推動毛利率回升。2)產(chǎn)品側(cè):一是，進口豪華汽車品牌正在適應(yīng)中國市場的本土消費趨勢變化，推出更多智駕產(chǎn)品。二是，新勢力從直營轉(zhuǎn)經(jīng)銷的趨勢明確，代理分銷模式下經(jīng)銷商盈利模式得到優(yōu)化和穩(wěn)定。目前公司已為問界國內(nèi)最大經(jīng)銷渠道，1H25問界拉動新車毛利率邊際改善0.6pct。假設(shè)遠期公司燃油車新車銷售毛利率轉(zhuǎn)正，預(yù)計將直接產(chǎn)生24億稅后利潤，以2024年業(yè)績計算將增厚利潤72%。

中心化運營策略下，售后業(yè)務(wù)成長性有望持續(xù)釋放。2022-24年公司售后業(yè)務(wù)CAGR~11%，毛利率維持約46%。我們認(rèn)為公司售后業(yè)務(wù)的持續(xù)增長，主要得益于公司依托中心化運營模式，在前、后端均具備較高市場份額，使其能與業(yè)務(wù)伙伴(銀行、保險公司、零部件服務(wù)商)的合作更為順暢。同時，公司通過跨品牌中心化整合，共運營 34家維修服務(wù)中心，突破4S店單一授權(quán)品牌的限制，可為用戶提供更具性價比的高品質(zhì)售后服務(wù)。