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宏觀專題報告：從物價到投資，從供給到需求——供給側改革全復盤及對當下映射。

供給側改革時期的資產復盤經驗

1、2015 年 11 月供給側改革政策的出臺，基本上對應著煤炭、鋼鐵價格和對 應的權益行業相對大盤走勢的見底。

2、在政策初期（2015 年底至 2016 年中），由于“強預期”和“弱現實”的碰 撞，供改相關資產的波動較大。以商品為例，螺紋價格在 2016 年 2-4 月份大 漲，隨后在 5 月份大幅回落，原因或包括：政策面，宏觀需求政策無增量，樓 市調控收緊；宏觀面，經濟仍有下行壓力；資金面，交易所給期貨情緒降溫； 產業面，產量持續增長但下游需求不佳，螺紋鋼反季節性累庫。對應到權益， 在商品價格開啟趨勢性上漲之前，在重要事件驅動下，行業短期能獲得較高超 額收益，但波動大、回調快。

3、煤炭和鋼鐵價格的趨勢性上漲，大致起始于 2016 年 6 月份對地方去產能 定量指標的分解（壓實地方責任）以及經濟基本面的觸底改善；煤炭和鋼鐵行 業持續跑贏大盤的行情略滯后于價格趨勢性上漲約 1 個月。從主動權益基金 的配置比例來看，2016 年 1 季度開始增配煤炭，到 2016 年 2 季度對煤炭行業 實現超配；對鋼鐵行業的配置比例從 2016 年 3 季度開始提升，直至 2017 年 3 季度才實現對鋼鐵行業的超配。

4、從經濟邏輯視角來看，行情持續性更多取決于需求，煤炭和鋼鐵價格以及 對應行業的趨勢性行情，即終于中下游盈利能力的下滑。復盤發現：煤炭和鋼 鐵行業指數的持續超額收益來自于盈利能力的提升；盈利能力的提升來自于煤 鋼價格持續上漲；價格的持續上漲則可能更多來自于需求。

價格持續上漲源于需求的三個觀察角度：1）中下游承受能力。當中下游 ROE 開始明顯走弱，基本也伴隨著煤炭和鋼鐵價格的見頂。2017 年 11 月中下游 ROE 開始明顯下行，2017 年 12 月螺紋鋼價見頂，2018 年 1 月動力煤價見頂。 2020-21 年的情況也是一樣。2）實際庫存的持續去化基本也能表征需求的改 善。2016-17 年煤炭和螺紋鋼價格的持續上漲均伴隨著一輪強有力的實際庫存 去化，當實際庫存同比增速開始從底部持續抬升，基本也伴隨價格的見頂和回 落。2020-21 年也如出一轍。3）從產能利用率提升的貢獻來看，2016 年是供 給主導，但 2017-18 年則是需求主導。2017-18 年，煤炭產能利用率的提升中， 約 51%來自于需求端；粗鋼產能利用率的提升中，約 78%來自于需求端。

供給側改革時期的 PPI 復盤經驗

從同比視角來看，1）從提出供給側改革到 PPI 同比回正，歷時 10 個月。2） 供改行業價格上漲是 PPI 同比回升的主要推力。2015 年 11 月至 2016 年 9 月， PPI 同比轉正，煤炭、鋼鐵和非金屬建材鏈條的貢獻率為 49%；2016 年 9 月至 2017 年 2 月 PPI 同比升至最高點，這兩個行業鏈條的貢獻率為 41%。3）海外 經濟改善帶動大宗商品價格回升是 PPI 同比回升的第二大助力。2015 年 11 月 至 2016 年 9 月，原油和有色行業鏈條的貢獻率為 36%；2016 年 9 月至 2017 年 2 月，這兩大行業鏈條的貢獻率為 41%。4）PPI 同比回正之后，伴隨經濟 開始明顯改善，行業漲價的擴散度大幅提升，并且漲價擴散的持續性要強于 PPI 周期。PPI 同比在 2017 年 2 月見頂，但 2017 年 3 月至 2018 年 12 月，PPI 同比的行業漲價比例的中樞維持在 84.1%的高位。