高能環境研究報告：金屬資源綜合回收龍頭，業績與估值雙擊可期.pdf

高能環境研究報告：金屬資源綜合回收龍頭，業績與估值雙擊可期。以固危廢資源化利用為核心的綜合型環保服務平臺，25H1盈利止跌回升。公司脫胎于中科院高能物理研究所，經多年沉淀形成固廢危廢資源化利用+環保運營服務+環保工程的業務布局，成長為綜合型環保服務平臺。2024年，固度危資源化利用對公司收入、毛利的貢獻度分別為76.81%、48.67%.為公司核心業務。公司過去幾年業績有所承壓，除工程業務拖累外，主要系公司金屬深加工布局未完全成形，同時計提減值損失所致。25H1，盡管受資源化業務階段性工藝優化、改造等影響營收同比有所下滑，但得益于金屬深加工項目效益逐步體現、毛利率改善，疊加投資收益扭虧為盈，公司歸母凈利潤同比增長20.85%至5.02億元。

資源化已成危廢處理主流方向，再生有色金屬發展前景廣闊。我國危廢產生量快速增長，2015-2023年CAGR約11%6，主要來自化學原料制品制造、有色金屬冶煉等5個行業，合計占比超過70%。工業危廢利用處置率已達較高水平，資源化成主流方向。受危度供需種類不匹配、產能區域性錯配等因素影響，目前危廢利用處置行業產能整體過剩和結構性緊缺矛盾并存。但考慮到各省已常態化發布危險廢物利用處置能力項目建設引導性通告，行業發展有望趨于理性。而聚焦公司核心的金屬資源化業務，其節能降碳效果明顯，是雙碳目標導向下有色金屬產業發展的必由之路。2020-2024年國內主要再生有色金屬產量CAGR約為7.4%，占十種常用有色金屬產量的比例約為24%。除此之外，再生金屬也是國內鉑族等稀貴金屬供應的重要來源，具有戰略意義，長期來看發展前景廣闊。

打造多種金屬資源綜合回收產業鏈閉環，有望迎來業績釋放期。截至2024年末，公司金屬資源化利用項目核準危度處理牌照合計96.035萬噸/年。在進行初加工的基礎上，公司進一步延伸產業鏈至深加工環節，目前已形成鎳(金昌高能+高能中色+鑫盛源+正弦波)、銅(高能鵬富+重慶耀輝+珠海新虹+江西鑫科)、鉛(靖遠高能)，以及金、銀、鉑族、、等稀、貴金屬資源綜合回收產業鏈閉環。隨在建項目投產、生產經營優化，有望進入業績釋放期。其中，江西鑫科于25H1完成經營團隊重組，我們預計其改革成效有望于25H2開始逐步顯現;金昌高能二期項目于2024年投產，25H1實現凈利潤1.04億元，同比扭虧為盈;靖遠高能25H1凈利潤同比增長38%至1.09億元，我們預計主要系金屬鉍產量提升貢獻;珠海新虹項目于2024年12月投產，預計經過25H1的產線調試后，有望從25H2開始釋放業績。以金昌高能二期項目為例，我們測算其滿產可為公司貢獻凈利潤/歸母凈利潤5.2/3.0億元左右，仍有較大增長空間。

環保運營業務以垃圾焚燒發電為主，盈利能力穩中有升、同行業領先。公司環保運營服務業務包括垃圾焚燒發電和無害化兩部分，我們預計前者貢獻大部分收入和利潤。垃圾焚燒發電行業現已進入存量運營時代，企業積極尋求轉型，通過供熱/供汽轉型、與IDC合作、參與綠證交易等驅動商業模式優化。公司在運垃圾焚燒發電項目11000噸/日，分布在11個省/市/自治區，區城布局均衡。公司垃圾焚燒項目滿負荷運行，年發電量約14億kwh;考慮在建項目情況，我們預計該部分業務短期內將以穩健運營為主。2022-2024年，公司環保運營服務毛利率為41.62%/46.57%/49.92%,穩步提升，且橫向對比來看處于領先水平，我們認為主要原因有兩點:1)增效:公司積極拓展工業供熱、蒸汽供應等附加服務。我們測算單噸垃圾供汽較發電的收入增幅高達94%.考慮到供汽轉型所需增加的額外成本較為有限，因此對盈利能力的提升作用較為顯著。2)降本:公司通過優化垃圾焚燒預處理工藝以提升焚燒效率、降低單位處理能耗,同時強化設備巡檢維護以減少非計劃停機,進一步壓縮運營成本。