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策略觀點：積跬步，行穩致遠。近期市場表現復盤：節后市場脈沖式調整。A股節前最后一個交易日收至3883點，節后沖破3900點后開啟調整。10月17日大盤單日跌幅 創8月底以來最大，大盤、滬深300單日跌幅分別達到1.95%、2.26%。短期演繹高低切風格明顯，8月成長風格領漲，整體漲幅在10%+， 9月成長風格亦不弱，大盤成長補漲勢頭明顯。進入10月后，小盤成長、國證成長分別下跌6.28%、5.96%，中小盤指數整體跌幅都在 5%以上，前期滯漲的價值風格逆勢獲得正收益。行業層面，以三根陽線啟牛市新章為分界，6月23日以來有色金屬漲幅超過50%，通信、 電力設備、電子漲幅超過40%，僅銀行下跌5%；10月以來攻守易形，YTD漲幅在10%以上的行業中，僅有環保、鋼鐵、有色延續上漲， 全年漲幅倒數前4的行業均上漲。港股市場9月以來“先揚后抑”，10月與A股類似，演繹高低切，9月唯一下跌的恒生消費10月僅跌 3.5%，整體相對扛跌，而10月以來唯一跌幅超過10%的恒生科技，9月上漲13.9%。恒生大中小型股10月以來整體跌幅在5%+，但恒生 大型股相對恒生小型股并未展現抗跌特征。資金層面，地緣脆弱性持續驅動外資流向中國資產，但被動外資整體流入速率較9月邊際放 緩。

A股后續展望：牛市第二階段，或有新風景，階段性維度“切”的性價比更高，長期視角科技仍是主線。本輪始于924的行情與1999年 519行情高度類似，政策驅動與周期規律共同支撐市場反轉。向后看，牛市已進入基本面驅動的第二階段，科技板塊業績率先釋放，帶 動前期雙創的結構性行情爆發，隨著宏觀政策進一步落地，基本面有望從“點狀改善”向“全面擴散”演進。從三類資金的輪動效應看， 當前正經歷從盈虧平衡資金到踏空追漲資金主導的過渡期，指數平臺強勢震蕩。從估值層面探討成長股終局，若流動性是牛市的核心驅 動力之一，則對成長股基本面不敏感，ROE因子有效性有所降低。從終局天花板科技成長估值透支幅度，趕頂期間前向估值至少透支 15%（如2015年115x+的創業板），當前A股科技未到達透支前向估值15%+的水平，明年仍可重點關注AI應用端表現。風格再平衡是牛 市中期典型特征，四季度價值板塊具備補漲潛力，具體關注地產、券商、消費。

港股后續展望：中資定價權持續增強，流動性無虞，關注醫藥、電商新催化。大勢層面我們從中債利率、美債利率兩個框架對港股目標 價進行思考匡算，在A股強勢震蕩，上行動能為衰減的情況下，港股年內仍可看高一線。四季度港幣匯率穩定、IPO 抽水作用有限，本 地流動性會呈現平穩態勢，國際資本受美聯儲降息驅動，也有望向港股市場傾斜。分子端，BF12口徑下，恒指、恒科整體EPS情況自 2025年三季度開始持續下滑，但當前下滑幅度邊際收窄。行業結構層面，港股創新藥經過前期調整回到合理區間，考慮到投資者傾向于 將臨床數據外推，一次性將上市后商業價值對應的現金流貼現至當前股價中，股價反應時序大幅前置，后續在新的催化下仍有望再次跑 出超額；電商行業雙11再迎催化，各平臺大促周期持續拉長。