海外軟件互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)龍頭公司業(yè)績(jī)啟示：因需求強(qiáng)勁上調(diào)Capex指引，利潤(rùn)率影響程度分化.pdf

海外軟件互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)龍頭公司業(yè)績(jī)啟示：因需求強(qiáng)勁上調(diào)Capex指引，利潤(rùn)率影響程度分化。需求持續(xù)強(qiáng)勁，供給受限逐步緩和拉動(dòng)云營(yíng)收增長(zhǎng)加速。3Q25 微軟智能云/谷 歌云/亞馬遜云營(yíng)收同比增長(zhǎng) 28.2/33.5/20.2%（2Q25：25.6/31.7/17.5%）， 且我們認(rèn)為加速趨勢(shì)有望在 4Q25 延續(xù)。我們觀察到云廠商需求仍然強(qiáng)勁，而 供給受限仍是影響云廠商營(yíng)收增速進(jìn)一步增長(zhǎng)的主要原因，影響緩和或?qū)⒂?助于支撐營(yíng)收進(jìn)一步加速。需求端來看，3Q25 微軟披露其整體商業(yè)剩余履約 義務(wù)增至 3,920 億美元（+51% YoY）；谷歌云合同金額環(huán)比增長(zhǎng) 46%、同比 增長(zhǎng)82%至1,550億美元。供給端來看，亞馬遜披露功耗仍是其滿足增量客戶 需求的主要掣肘，更多的電力支持上線將推動(dòng)更多的需求滿足，公司在過去 12 個(gè)月增加了超過 3.8GW的功耗能力，且在 2027 年底前將總功耗能力翻 倍。

云資本開支：進(jìn)一步加大以滿足需求，但短期或仍不需擔(dān)心過度投資風(fēng)險(xiǎn)。 3Q25微軟、谷歌、亞馬遜、Meta的資本開支（公司口徑，含融資租賃）合計(jì) 1,124億美元（2Q25：950億美元），同比增長(zhǎng)77%（2Q25：67%；3Q24： 70%）。我們認(rèn)為對(duì)于云廠商而言，短期或仍不需擔(dān)心 AI 過度投資的風(fēng)險(xiǎn)， 主因投資仍在滿足相對(duì)短期的確定性需求，如微軟披露其 1QFY26 RPO 加權(quán) 平均履約期限仍保持在相對(duì)穩(wěn)定的約 2 年，且 Capex 支出中，仍有接近 50% 的比例用于短期資產(chǎn)的投資（ie：CPU & GPU）以滿足增量需求。此外，我 們認(rèn)為云廠商 Capex 投入方向仍合理（ie：電力基礎(chǔ)設(shè)施、芯片、數(shù)據(jù)中 心），即使未來出現(xiàn)過度投資的跡象，公司也有能力將 Capex 的存量能力復(fù) 用于公司內(nèi)部降本增效的增量探索和其他方向的二次變現(xiàn)。

AI商業(yè)化與應(yīng)用：Capex投資對(duì)利潤(rùn)率影響分化，關(guān)注回報(bào)周期與邊際變化。 回顧龍頭公司 AI變現(xiàn)與應(yīng)用進(jìn)展，我們看到：1）AI對(duì)于廣告業(yè)務(wù)的賦能也較 為顯著，但整體投資回報(bào)周期會(huì)略長(zhǎng)于 AI 云，導(dǎo)致 Meta 在顯著增加 Capex 和人員費(fèi)用投入后，短期的利潤(rùn)率有所承壓，利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩；2）企業(yè) AI 應(yīng)用 商業(yè)化進(jìn)展慢于AI云以及廣告，但由于企業(yè)SaaS廠商主要采取輕資產(chǎn)模式， Capex 投入有限，同時(shí)公司積極運(yùn)用 AI 應(yīng)用提升運(yùn)營(yíng)效率，支持 SaaS 應(yīng)用 廠商仍然能夠維持利潤(rùn)率提升以及較快的利潤(rùn)增長(zhǎng)。在 AI 變現(xiàn)仍進(jìn)展迅速、 但短期整體行業(yè)估值或已較為樂觀的反映了市場(chǎng)情緒的情況下，利潤(rùn)增速或 將成為 2026 年股價(jià)增長(zhǎng)更為重要的驅(qū)動(dòng)力。