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建發股份研究報告：涅槃在即。

超預期邏輯

市場認為：市場對美凱龍公允價值波動和地產業務中聯發集團虧損持謹慎態 度，對建發股份的未來歸母凈利潤增速預期較低。

我們認為：建發股份供應鏈和建發房產持續維持穩定經營的基本盤，而對歸母 凈利潤產生較大負面影響的美凱龍和聯發集團經營層面已經發生積極變化。本篇 文章我們深入分析美凱龍和地產業務的減值和虧損情況，勾勒出未來業績修復路 徑。具體來看，我們認為建發股份主營業務超預期體現在以下三方面：

1) 美凱龍經營觸底信號已現：紅星美凱龍是家居賣場龍頭之一。 2025 年 9 月 建發系領導全面亮相并提出新五年規劃，目標出租率三年提升至 90+%。新 領導層+新五年規劃，我們認為美凱龍經營拐點已現。美凱龍的商業模式簡 單來說是收租模式，其中自持物業運營有著“重資產、高毛利、高現金流”的 特點。在經濟上行周期，租金上漲會給公允價值帶來增值，增厚歸母凈利 潤。如果經濟下行，公允價值減少則會加劇歸母凈利潤壓力。美凱龍投資 性房地產主要有兩部分組成 1）房屋和建筑物：產生租金的資產價值，2） 在建工程：未完工項目價值。房屋和建筑物價值主要受自營賣場租金影 響。結合美凱龍 2025H1 出租率和單位租金穩定的情況和五年規劃目標， 我們保守估算 2025-2027 年美凱龍公允價值虧損壓力會逐步減輕，樂觀情 況下有可能會在 2026 或 2027 開始增厚利潤。

2) 地產業務 Alpha 突出，聯發經營拐點顯著：建發股份的房地產業務由建發 房產與聯發集團兩大平臺構成。建發房產定位新中式改善型住宅，土地儲 備集中在一二線城市，銷售與盈利保持穩健；聯發集團過往受三四線項目 拖累，但 2025 年迎來管理層全面換帥并推出聚焦“新青年”的“新澍”產品 線，同時進行組織架構優化與土儲向一二線核心城市聚焦。新管理層+新戰 略+新土儲，我們認為聯發集團的經營改善拐點已現，建發股份地產業務整 體進入提質增效新階段。 2021-24 年地產業務累計計提存貨減值約 150 億 元，其中聯發集團減值充分，大量風險已在前置釋放。我們對減值項目所 在城市房價趨勢的分析顯示，由于充分的計提減值，2024-25 年公司可能 會有利潤承壓并預計成為本輪周期的低點，但未來跌價壓力將逐步收斂。

3) 供應鏈經營穩健，奠定穩定現金流，分紅表現持續優異：中國大宗供應鏈 行業呈現“大市場、低集中”特征，但頭部企業份額正穩步提升。建發股份在 行業調整期實現了經營貨量的逆勢增長，年化增速約 15%。其多元化的貨 種結構有效平滑了單一品類周期波動，使得 ROE 下行幅度顯著小于同業， 展現出優異的經營韌性。公司上市以來累計分紅 190 億元，位居同業首 位，分紅總額占當前市值比重達 63%。明確的 2024-2025 年每股分紅不低 于 0.7 元的承諾，為投資者提供了確定性的回報預期。穩健的經營現金流為 分紅政策提供了堅實保障，歷史平均股息率維持在 4.3%的吸引力水平。