騰訊控股深度解析：社交與精品內容鑄基，產業賦能正起步.pdf

上傳者：潘*
時間：2021/05/27
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互聯網競爭加劇和全球反壟斷常態化下，騰訊受影響相對較小。騰訊憑借社交(PC到移動兩次飛躍)+精品內容(長期主義做好慢生意)構筑ToC流量護城河;ToB賦能產業互聯網，小程序電商是當前的重要抓手。從競爭角度，字節跳動對騰訊的沖擊集中在媒體類(微信公眾號、長視頻的注水內容等)，但兩者組織架構的不同決定了字節跳動基于中臺的算法、流量運營及商業化的優勢難以復用在社交、精品內容、內容社區等慢生意上。反壟斷監管對騰訊業務經營的影響相對較低:騰訊社交具備高壁壘但公司貨幣化較為克制;游戲通過內容付費變現且自研占比逐步提升;投資視角著眼于中長期增長(而非短期份額擴張)，以及建立500億元基金投資社會創新，承擔社會責任。 ? 視頻號和小程序:微信流量護城河的鞏固與TOB賦能。短視頻并非贏家通吃，視頻號的分發機制具備抖快沒有的、基于ID的強社交，形成先私域、再公域拉新、再沉淀反哺私域的完整邏輯。騰訊視頻號的價值在于1)鞏固流量護城河并拉動廣告增長，但其在較輕的內容運營策略下或影響時長天花板，我們測算視頻號有望帶來超580億廣告增量;2)連接微信生態，為小程序電商提供公域流量入口。小程序電商作為ToB抓手，借助社交天然的私域屬性，有望構成C2B的重要場景。20年小程序GMV約2萬億，同比增長超過1倍，疫情后仍有加速之勢;目前處于流量洼地，貨幣化主要為支付傭金，支付外數字金融服務、ARPU更高的電商廣告、云等有望進一步打開微信貨幣化空間。 ? 增值業務:游戲仍是增長確定性的保證。20年游戲業務毛利在增值業務中占比近9成，在公司整體占比超過一半。近兩年雖然政策(版號)、疫情等外部因素推動游戲行業增長，但市場忽視了行業內生增長動力，付費模式的創新、用戶粘性的進一步增強使得付費率和ARPPU均有明顯提升，付費潛力遠超預期。得益于中度競技品類的高粘性和高貨幣化天花板，騰訊自研占比不斷提升的過程中仍完成了份額擴張，1Q21國內市占率達到58%，而后續強勢自研周期和海外布局有望進一步強化游戲增長確定性。渠道分散化背景下市場擔心騰訊渠道能力受沖擊，我們認為騰訊并未失位:高壁壘的社交分發體系、新興渠道投資(B站、快手)以及未來視頻號的補充，都將保證騰訊的渠道地位。市場亦擔心品類格局變化和字節跳動入局，實際上，騰訊核心的中度品類具備贏家通吃特征，且有社交壁壘作支撐，品類規模仍領先。字節對騰訊的威脅已在輕度品類體現但影響規模小;中度品類騰訊無法被撼動;重度品類將形成與騰訊搶產品的局面但中短期不構成威脅。廣告、云和金融:結合微信電商一同賦能B端。1)2018年以來騰訊廣告業務加強組織結構調整提升效率，廣告資源得到較強整合。當前媒體廣告沖擊已經體現，低谷期已過;社交廣告未來將持續由朋友圈/視頻號等拉動增長，我們預計社交廣告業務2023年將超過1200億。2)中國整體公有云市場保持50%以上增速，騰訊云份額12%，新基建政策下，預計行業增長會進一步提速。騰訊云以IaaS產品為主，優勢在于游戲及流媒體領域，強調做產業“連接器”。未來將通過小程序SaaS 生態拓展社交電商新場景，盈利能力有望逐步改善。3)互聯網金融監管趨嚴，但對騰訊存量業務影響不大，騰訊金融主要由通道業務貢獻收入，且多項業務通過持股公司開展。未來更完善的小程序生態拉動微信支付、理財通增長，收入端及成本端均改善。 ? 騰訊投資:不只是財務投資，更是著眼于中長期搶占賽道。20年騰訊投資數量與金額創歷史新高，投資組合規模較18年翻近一倍。ToB投資更積極，次數及金額保持穩定較高水平，且分布賽道繁多。 20年騰訊于上市公司的投資粗略測算年化投資回報率為9.56%。騰訊通過投資+并購，并給予業務支持，正在催生越來越多的新巨頭，同時并表公司經營良好也為公司利潤表帶來一定彈性。 ? 維持盈利預測，維持“買入”評級。我們維持盈利預測，預計2021-2023年公司整體收入為 5814/6935/8166億元，同比增長21%/19%/18%;Non-IFRS歸母凈利潤1400/1738/2074億元，同比增長14%/24%/19%，對應PE 34.5/27.8/23.3x。由于騰訊2021年將主動加大投入，用部分利潤擴大投資，利潤率短期或有壓力，因此我們用2022年各業務情況進行分部估值。給予騰訊22 年6.51萬億人民幣目標市值，目標價822港幣/股。目標市值對應2021-2023年PE為 46.5/37.5/31.4x。基于34.8%的上漲空間，維持“買入”評級。