宏觀專題報告：中國10年國債收益率走勢研判.pdf

宏觀專題報告：中國10年國債收益率走勢研判。2002 年以來中國 10 年國債收益率運行呈現以下特點：第一，中國 10 年 國債收益率運行呈現周期性規律，2002 年至 2024 年已經歷六輪典型周 期，周期運行與中國經濟增長、物價和地產周期高度一致。第二，2014 年以來中國 10 年國債收益率中樞逐步下臺階，收益率周期高點和周期低 點均逐步下行。第三，2021 年以來中國 10 年國債收益率下行周期更長， 下行程度更深，且呈現出兩方面偏離：一是利率偏離了名義經濟增速和政 策因素所能夠解釋的走勢變化，二是中國核心 CPI 與歐美日核心 CPI 走勢 出現顯著分化。第四，中國 10 年國債收益率與美元指數高度負相關， 2014 年 1 月至 2025 年 6 月，兩者的相關系數為-0.89。

2021 年以來中國 10 年國債收益率的超預期下行，疊加了國內和國際因 素、周期和結構因素的共同影響：第一，2014 年以來老齡化、經濟結構 轉型和技術進步放緩等結構性因素驅動中國自然利率中樞持續下降。第 二，金融周期因素是中國利率在長期中樞水平上產生周期性波動的主導力 量，也是當前中國通縮壓力的主要來源。2021 年以來的金融周期下行壓 低我國自然利率，而由于房地產不僅對于我國實體經濟和金融體系有巨大 影響力，還通過土地財政的形式對我國財政政策和地方政府財政狀況存在 特有的影響力，進一步強化了金融周期對中國實體經濟以及利率走勢的主 導作用。第三，國際清算銀行（BIS）的研究顯示，發達國家利率、美元 匯率、國際金融市場和融資條件等因素共同構成的金融條件對中國經濟、 金融和價格產生傳導作用，從而影響中國經濟基本面和利率水平：2014 至 2016 年和 2021 年以來的美元指數走強與中國長端利率下臺階的時點 高度吻合。BIS 的金融條件指數顯示，2014 年以來，金融條件寬松程度開 始有所收斂，尤其是 2021 年以來，金融條件隨發達國家通脹飆升和美聯 儲貨幣政策轉向而迅速收緊，對我國經濟和價格產生收縮效應、對我國利 率有壓制作用。第四，全球貿易格局的轉變使得“逆全球化”對我國出 口，進而對我國經濟、物價存在沖擊但程度有限，不宜高估其影響。

中國 10 年國債收益率預測：綜合考慮國內和國際金融周期以及中國全面 對抗周期下行的宏觀政策態度，目前中國 10 年國債收益率已處于階段性 低位，利率周期出現牛熊周期切換且未來兩年利率處于上升周期的可能性 較高，利率中樞可能緩慢回升至 2%，高點或在 2.2%-2.3%。結構性因素 或不會進一步推動中國 10 年期國債收益率趨勢下行。