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專題研究：尋向安全與收益——收益率及利差雙低下的國際信用債投資經驗。

日本收益率及利差雙低下的信用債配置

低利率環境中的信用債表現：

分評級來看，日本不同等級信用債收益率走勢與國債利率基本相似， 中低等級信用債利差在收益率下行時期收窄更快，但隨后調整幅度也 更大；相較于低利率環境前期，后期日本不同等級信用債利差分層更 為明顯。

分期限來看，日本不同期限信用債收益率走勢整體與國債走勢基本一 致，市場初次大規模調整時，長期限利差表現略好于短期限，但后期長 期限利差上行普遍更快，1Y 期品種信用利差表現相對更為穩定。

機構配置行為特點：

日本銀行證券投資中，外國證券占比明顯提升，2016 年之后短期公司 債占比提升。公司債中，公共公司債占比約在 40%上下波動，銀行債券 占比自 1999 年起開始快速減少，取而代之的是工業債券。

日本壽險的證券配置結構中，境外債券占比明顯提升，國債的占比自 2009 年開始下降，公司債占比自 2008 年起緩慢降低。 以日本第一生命保險為例觀察日本保險機構債券投資期限變化，信用 利差較高時，中短久期為主要選擇，隨著收益率的下行，長久期信用債 占比提升，區別于日本國債，隨著政策利率下行至絕對低點，信用資產 因有票息保護，占比反而提升。

日本債券型基金整體隨著日本債券收益率的持續降低在2000年后明顯 縮量，債券配置方面，負利率+YCC 階段大幅減配國債，增加公司債和 境外債的投資比例，開始退出 YCC 后，國債配置占比提升。

美國收益率及利差雙低下的信用債配置

低利率環境中的信用債表現：

分評級來看，美國高等級企業債收益率及利差在低利率環境前期相較 相對較低等級企業債收益率及利差調整幅度更小，低利率環境后期各 評級收益及利差整體跟隨 10Y 國債走勢，調整期間相對較低等級企業 債調整更多。

分期限來看，美國信用債的收益率及利差在低利率環境前期更體現信 用風險定價，隨著寬松貨幣政策下的實體經濟修復，信用債收益率及 利差回歸，整體主要跟隨 10Y 美債走勢變動。