財報透視系列（一）：上市公司內外需景氣度變化與投資機會展望.pdf

財報透視系列（一）：上市公司內外需景氣度變化與投資機會展望。宏觀背景：2025 年以來，我國外需韌性內需波動，需求前景仍存不確定性。 外需受到海外關稅政策擾動，但在企業搶出口、拓展非美市場等因素下，出口 增長保持較強韌性；10 月以來關稅政策反復、中美磋商達成新共識，但仍需密 切跟蹤其變化。內需則在國內政策支持下逐步修復；但 Q3 以來投資、消費增 速再度回落，未來內需修復及增量政策仍需關注。在此背景下，A 股哪些行業 內外需正在同步向上？景氣修復更具確定性？我們拆解財報數據進行了分析。

財報映射：2025H1，A 股核心實體企業境外收入高增、境內收入降幅收窄。 從收入占比看，A 股核心實體企業（全 A 剔除金融、房地產、石油石化）收入 主要由內需主導，但境外收入占比在近五年持續提升（2025H1 達 15.3%）；境 外業務毛利率的比較優勢也是促使企業加快出口出海的重要驅動力。從邊際貢 獻看，核心實體企業境外收入增速快于境內收入，2025H1 境內、外收入增速 分別為-0.1%和 11.4%，但均較 2024 年有所提升。從行業結構看，多數 TMT、制造行業景氣度受到內外需的同步支撐，且年初至今漲幅及資金關注度 較高，值得進一步拆解行業內、外需景氣度進行分析和展望。

1. 景氣度：多數 TMT、設備制造行業境外收入增長韌性、境內收入增速改 善，景氣度修復確定性較高。TMT 主要得益于海內外 AI 算力、應用需求拉 動；設備制造則受益于國內供需政策支持；消費制造整體景氣度偏弱，多數行 業境內收入增速回落或延續負增。①篩選 2025H1 境內、外收入增速均改善的 行業：一級的傳媒、電力設備、國防軍工、家用電器；二級的元件、其他電 子、通信設備、 IT 服務、游戲；自動化設備、軌交設備、光伏設備、電池、風 電設備、地面兵裝、航海裝備、軍工電子；摩托車及其他、白色家電、其他家 電、家居用品、包裝印刷、醫療服務、個護用品；②篩選 2025H1 境外收入維 持正增，境內收入增速明顯改善的行業：一級的電子、機械設備；二級的半導 體、消費電子、廣告營銷、影視院線、工程機械、電機、電網設備、汽車零部 件、小家電等。結合三季報進行驗證，上述屬于 TMT、設備制造的細分行業多 數延續高景氣或景氣度繼續改善，而多數消費行業的景氣度仍然承壓。

2. 毛利率：多數 TMT、設備制造行業的境外毛利率具有明顯優勢，有望繼續 驅動企業出海擴張。TMT 中的 AI 海外算力、應用領域，設備制造中的機械設 備、電力設備行業的境外業務較境內有明顯優勢，如元件、其他電子、IT 服 務、游戲、專用設備、風電設備、光伏設備、通用設備行業的境外業務毛利率 普遍高于境內 10 個百分點以上；而半導體、國防軍工行業的境內外業務毛利 率差異較小。消費制造的多數行業的境內外業務毛利率整體差異不大，僅汽 車、輕工制造行業的境外毛利率具有一定優勢，因此利潤率并非消費制造企業 出口出海的重要驅動力，未來板塊整體景氣度改善或仍需內需政策支持。

未來展望：關注中長期科技制造、國內大市場建設政策支持的景氣機遇。Q3 財報進行驗證：TMT 延續高景氣、設備制造景氣度繼續改善，消費行業仍然承 壓。展望未來，在外部不確定性仍存之下，“十五五”科技制造、國內大市場 建設等政策有望為企業經營帶來更多確定性，相關景氣機遇值得關注：AI 科技 （算力/應用），設備制造（電力設備/國防軍工等），消費制造（新消費等），其 中境外利潤率占優且具備出海優勢的細分領域和優質企業值得重點關注。