新行業比較框架之五：從一維到二維，景氣投資再解析.pdf

新行業比較框架之五：從一維到二維，景氣投資再解析。擴散度與離散度二維框架，景氣投資新視角。

行業間景氣如何比較？26 個行業的盈利同比增速作為基礎信號，是典型的“一 維度”刻畫方式，在這一框架下，市場敘事往往被簡化為“誰在加速，誰在下 滑”，行業配置也更多依賴于“當期增速領先者可能繼續跑贏”的線性邏輯。這 種比較方法有效，但過程中通常仍存在疑問。

單季盈利同比數據重要還是累計盈利同比數據重要？單季盈利同比數據的復利 結果，各個景氣分組都略好于累計盈利同比數據。絕對高景氣重要，還是邊際高 景氣重要？從景氣分組后的實際投資效果來看，絕對高景氣視角下的凈值顯著高 于邊際高景氣視角，反映長期視角下，絕對景氣增速的重要性，即意味著長視角 下的 EPS 端的持續高回報。

如何構建景氣投資有效性指數？在三種景氣組劃分過程中，單季同比數據效果最 佳，因此采取單季盈利同比數據構建景氣投資有效性指數。景氣投資有效性指數 反映的是行業之間盈利增速的相對差異，以及市場對這種差異的定價意愿。

為什么行業景氣投資有效性高于個股景氣投資有效性？景氣行業中景氣個股價 格彈性，顯著大于非景氣行業中的景氣個股。行業層定價越來越有效，而個股層 面市場定價依然較為混亂。一方面，反映近年以來行業/賽道投資更佳獲得青睞， 另一方面，反映了近年指數基金（ETF）和量化策略的偏好，使得板塊的表現與 其景氣的有效性提升。

為什么景氣投資，有時有效，有時無效？波動現象的核心是因為有效性周期的存 在，反映了景氣因子在不同經濟周期和市場階段中的變化。1. 周期性因子輪動與 經濟周期。2. 擁擠度與均值回歸風險。3. 景氣因子信號的敏感度與噪音。4. 產 業趨勢形成期會抬升盈利關注度。5. 主導資金類型對敏感度的影響。

二維的景氣衡量方法。行業結構中的景氣差異才能刻畫市場風格、景氣擴散與行 業結構強弱。從行業顆粒度入手構建結構性景氣指標，更能反映當期市場的真實 運行狀態?；谌?A 非金融的內部構成，使用 26 個中信一級行業的 TTM 盈利數 據，構建兩類結構性指標：擴散度（Diffusion）與離散度（Dispersion），分別衡 量景氣的“面寬”與“結構強度”。擴散度和離散度的策略價值是什么？擴散度 決定 “倉位”，而離散度決定了 “行業配置偏斜”。

離散度指標如何更好使用？一級行業景氣離散度指標與中國 PPI 數據高度相關， 反映 PPI 上行階段，行業盈利能力彈性增大。需要注意的是，整體離散度和景氣 正向組離散度的計算，都容易受 26 個行業中盈利高波行業的影響，特別是受周 期、資源行業的影響較大，即離散度指標走高通常和 PPI 指標有相關，這對 TMT、 制造、消費等行業友好度偏低。對此，我們可進一步將離散度指標的顆粒度做細。 當整體離散度指標處于低位時，并非意味著完全不存在結構性行情，更重要的是 關注離散度數值的貢獻組成結構。例如，我們進一步將 TMT4 個行業在景氣正向 組離散度中的比值計算出來，并作為參考指標，可更好反映 TMT 科技行情的發 起背景。這對于解釋、理解歷史行情，特別是 2013 年的科技結構牛，以及本輪 科技結構牛的說明性更佳。