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宏觀經濟專題：從專項債投向拆解衡量財政實際力度。

2025 年財政對投資的實際支持效果邊際減弱，核心在專項債結構調整

專項債總量擴容、結構上受化債、土儲等領域擴圍影響，對基建支持減弱。2025 年全國新增專項債一共發行 4.59 萬億元，比 2024 年多發行約 5900 億元，絕對 規模上為近五年最高，但普通項目收益專項債規模不及 2021-2023 年。超長期特 別國債力度略強于 2024 年。從規模和節奏來看，2025 年都較 2024 年更為積極， 對投資的支撐總體上略強于 2024 年，但由于節奏靠前，后期力度稍弱于 2024 年，11 月以后資金的空缺由政策性金融工具和專項債存量額度補上。

專項債投向結構變化詳解——31 省分組觀察的結論

將 31 個省市分為三組，分別是自審自發試點省份、化債重點省份，及其他省份。 1、償還存量債務：絕大多數省市提高專項債資金用于化債的比重，推進企業清 欠或擴大了化債范圍。全國有 21 個省市特殊專項債比重提升。特別的是，“自審 自發”省份該比例的提升幅度總體要高于普通省份，2025 年經濟大省也加大了 對于化債的資金投入。一方面，2025 年地方提高了清償企業欠款的力度，擴大 了存量債務范圍；另一方面或也側面說明用于項目建設的資金投入下滑，可能是 項目儲備、審批等方面面臨種種制約。 2、收益項目專項債：從傳統基建到土儲的切換，“投資于人”尚不明顯。 （1）出現退坡的支出分項：傳統基建和社會事業。化債重點省在基建領域的資 金投入縮水幅度最大，其次是“自審自發”省份。這兩組一是重心仍放在化解存 量，對新增項目較為嚴格；另一類是專項債項目審核權下放至省級政府后，地方 對收儲等民生類項目資金需求更高，導致專項債投向基建項目的比例下降更快。 分項目看，市政和產業園區基礎設施、交通基礎設施的資金占比下滑幅度最大。 重點省財力相對偏弱，對社會民生的投入有限。分組看，“自審自發”省份和其 他省份民生類支出投入更高，2025 年多數占比在 5%-15%之間，化債重點省民生 類支出基本僅占比 5%以下。民生支出關聯地方消費增長，專項債的投入與消費 增速有一定正向相關性。12 個化債重點省當前對民生類的領域投入比重相對較 低，其 2025 年社零平均增速（截至 11 月）也處于三組中相對較低水平。 （2）地方擴大土儲專項債規模是 2025 年廣義財政的另一重要特征，經濟大省 盤活存量土地的進展更快。2025 年全年土儲專項債發行的總規模約在 5451 億元， 占全部新增專項債的 17%。分地區來看，“自審自發”試點的十個省市全都發行 了土儲專項債，且占總規模基本在 10-40%左右。核心城市土地價值高疊加“自 審自發”有一定自主權，經濟發達省份傾向于使用更多專項債額度進行收儲，一 方面盤活存量閑置土地，另一方面緩解區域內城投債務壓力。

一季度財政力度展望：節奏依然前置，發力或偏溫和

1、財政大概率有一定結余，但“余糧”規模和成色或難超預期。一般支出放緩 的根本原因，更可能是廣義財政和準財政加碼發力對第一本賬的一種擠出效應。 2025 年財政的結余主要來自廣義債務融資后未使用的部分，邊際多增量約為 7000 億。截至 2025 年 11 月，廣義債務融資與實際廣義赤字差額可達到 1.6 萬億。 實際上更需考慮 2025 年邊際多增的“結余”，即與前兩年均值進行比較，多增 7200 億元，這一部分可能會在 2026 年一季度形成支出補充。實際財政結余應用 到 2026 一季度的成色應取決于 2025 年財政收官狀況。若 12 月支出保留力度、 收入延續 11 月增速，結余或可達 4000 億，支撐“開門紅”力度可觀；若出現歉 收減支的情況，則結余規模不大；收支若正常收尾則全年不會出現結余。 2、債券發行和提前批方面力度也有限，節奏上與 2025 年存在差異。地方專項 債或維持 2025 年力度，一季度發行計劃基本持平 2025 年。各類提前批已下達， 前置節奏延續，但增量幅度不大。