山高環能公司研究報告：政策驅動SAF規模化放量，UCO稀缺資源價值凸顯.pdf

山高環能公司研究報告：政策驅動SAF規?；帕?，UCO稀缺資源價值凸顯。山高環能聚焦 UCO 主業，受益于 SAF 需求景氣盈利能力向好，定增穩步推進帶來資 產擴張空間。公司聚焦有機廢棄物處置及資源化利用，核心產品 UCO（工業混合油） 位于生物柴油產業鏈上游，是生物航煤（SAF）的關鍵原料。2025 年，歐盟 SAF 強制 摻混政策落地，SAF 進入規?；帕吭辏咀鳛閲鴥?UCO 龍頭企業受益于 SAF 需求景氣，2025 年前三季度實現歸母凈利潤 5261 萬元，同比扭虧為盈；公司同期經 營性現金流達 2.22 億元，同比+1.32 億元，自由現金流亦實現轉正。當前定增計劃有 序推進，公司融資利率已進入下行通道，資金落地有望壓降資產負債率與融資成本，并 助力公司實現三年內將垃圾處理能力擴張至 8000-10000 噸/日規劃。

展望生物柴油產業鏈：摻混政策驅動 SAF 需求高增，核心原材料 UCO 稀缺性凸顯。 SAF 為航空業碳減排的關鍵路徑，據 IATA 預測，凈零排放目標下 2050 年 SAF 將承擔 全球航空業 65%的減排責任。為實現航空脫碳，多國探索 SAF 摻混政策，其中歐盟已 于 2025 年起實施 2%強制摻混，據 S&P 測算該政策為歐盟帶來約 130 萬噸 SAF 需求 增量，而 2024 年當地 SAF 使用量僅 60.24 萬噸。在此驅動下，國內 SAF 產能快速擴 張，對生產原料 UCO 形成穩定需求支撐。而 UCO 供給受人口總量與人均食用油消費 量約束，存在天然上限。故在 SAF 需求擴張下 UCO 資源稀缺性凸顯，量價支撐明確。

聚焦公司經營：特許經營模式保障原料穩定，提質增效驅動盈利空間上行。公司餐廚垃 圾處理項目多采用特許經營模式，服務期長達 20-30 年，從源頭鎖定原料供應穩定性。 公司當前并表運營垃圾處理能力 5160 噸/日、托管運營 450 噸/日，項目主要布局于人 口密集地區及飲食耗油量較高地區，為其經營效能提供保障。公司持續以精細化運營提 質增效，提升單位產能盈利能力，如 2024 年表內項目產能處理效率達 75.55%、同比 提升 6.08pct，廠內餐廚提油率約 4.5%、同比提升 0.2pct；單位產能效率提升攤薄固定 成本，同期自產 UCO 平均生產成本壓降 13.26%，毛利率同比提升 4.01pct 至 36.08%。