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鱘龍科技新股梳理：全球魚子醬龍頭，盈利優質壁壘深厚。

供給投入門檻高，需求增長趨勢明確

魚子醬專指從成熟雌性鱘魚體內獲取的魚卵，經加工及少量食鹽腌制后保 存，由于營養價值高、稀缺性強而售價高。1）供給端具備投資周期長、成 本高、國內亞冷水資源有限帶來的先發與規模優勢，需求端海外對國產魚子 醬接受度提升、C 端品牌逐步培育滲透而持續增長。2）根據鱘龍科技招股書， 2025 年全球魚子醬市場規模為 826.1 噸，同增 13.3%，整體穩定增長；2025 年中國/歐盟/俄羅斯魚子醬產量占比估算分別為 55%/30%/8%；中國/歐盟/ 美國/俄羅斯魚子醬消費占比預計分別為 9%/35%/27%/10%。

強科研背景背書，高盈利體現定價權

2006 年公司產出中國首罐養殖魚子醬并推出“卡露伽”魚子醬品牌，2011 年起切入航司頭等艙高端渠道，2015 年銷量位列全球第一，2019 年鱘魚養 殖量破 1 萬噸，2022 年魚子醬年產銷破 200 噸。2024 年公司收入/歸母凈利 潤分別為 6.69/3.08 億元，分別同增 16%/14%，2021-2024 年 CAGR 分別為 18%/24%，處于快速增長階段。2025H1 公司毛利率（生物資產公允價值變動 影響前）/凈利率分別為 71.3%/57.1%，且長期相對穩定。

產品品質高供應穩定，渠道積累具先發優勢

全國基地分散布局，產量位居世界第一。1）目前公司擁有 8 大養殖基地， 鱘魚設計養殖量為 1.49 萬噸，養殖利用率達 90.9%，鱘魚儲備量為全球第一。 2）通過將雌雄辨別年齡由 2-3 年提前到 6 個月；將懷卵率從 2006 年的 8% 提高至目前的 18%，高于行業平均 10%；存活率提升至 97%等提高養殖效率， 核心技術水平領先行業。 產品矩陣多元，培育新興消費者。1）目前與 100 多家海外客戶建立長期穩 定合作，前五大客戶占比穩定在 35%左右。2）國外方面，公司后續將開拓更 多航空、豪華游輪以推廣卡露伽品牌，通過高端餐飲渠道逐步滲透新興市場。 3）國內方面，以自有品牌直銷，在北上深、浙江和成都建立銷售中心，擁 有 2000 多家合作伙伴。

公司本次發行港股所募集資金未來 5 年內用途主要包括： 1）水產養殖及產能擴張、現有養殖加工基地技術升級；2）品牌營銷活動、 擴大全球銷售渠道，增強卡露伽品牌認可度和吸引力；3）持續加強研發能 力、升級數字化信息系統；4）戰略性投資或收購；5）營運資金及一般公司 用途。