TMT行業海外龍頭TMT公司業績啟示：資本開支進一步上行，半導體表現占優趨勢或延續.pdf

TMT行業海外龍頭TMT公司業績啟示：資本開支進一步上行，半導體表現占優趨勢或延續。回顧海外龍頭TMT公司4Q25業績，我們觀察到：1）AI繼續推動互聯網公 司主業加速增長，云業務方面，強勁的需求帶動基礎設施云廠商4Q25合計 營收同比增長加速至 30.0%（3Q25：25.7%；4Q24：20.7%）；廣告業務 方面，AI 拉動 Meta 及谷歌廣告收入增長均有加速；2）基于強勁的外部需 求及現有業務革新需求，龍頭互聯網及云廠商進一步上調 FY26資本開支預 期，進一步支撐半導體廠商業績景氣度展望上行的同時引發市場對其投入 效率的增量擔憂，在行業估值普遍較高的情況下，市場開始更加關注盈利 增長確定性及 AI 投入 ROI。行業配置視角下，我們認為半導體及產業鏈公 司整體表現相較軟件板塊占優的趨勢或將在短期延續。盡管軟件板塊的估 值已經在市場對其護城河穩固性的擔憂中有所回調，估值修復或展現分化 趨勢，建議關注有能力向混合收費模式轉型、護城河穩固、在生成式 AI 時 代有望實質性受益從而帶動營收/訂單增長重新加速的公司。互聯網板塊方 面，我們目前不擔心美股頭部科技公司過度投資風險，預計 FY26收入與盈 利增速、現金流與凈現金水平仍有望較好支撐估值。

軟件：估值修復或展現分化趨勢，著眼長期護城河穩固性。標普500軟 件與服務行業指數年初至今下跌20%，跑輸標普500指數20個百分點。 我們認為主要原因為投資者對于軟件板塊的兩大擔憂被放大：1）AI 應 用落地將顛覆傳統按席位收費的商業模式；2）AI 大模型廠商破壞軟件 公司護城河；而二者均會影響到軟件公司的估值。我們認為盡管軟件 廠商短期營收增長受到影響的程度或有限，在大模型廠商對軟件行業 的競爭或將在長期存續的背景下，估值修復或將展現分化趨勢。長期 看，越像工具的SaaS廠商估值或越容易受到擠壓，而越基于結果閉環/ 交易閉環/治理閉環的 SaaS 公司越不容易被 AI 應用所取代，反而將受 益于AI發展浪潮。建議關注有能力向混合收費模式轉型、護城河穩固、 在生成式 AI 時代有望實質性受益從而帶動營收/訂單增長重新加速的公 司。

半導體：AI 資本開支可持續+盈利兌現驅動股價增長，估值仍在合理區 間。自2025年以來，海外半導體板塊持續跑贏大盤（標普500半導體及 設備指數上漲 40.4% vs. 標普 500 上漲 15.8%），顯示市場定價錨點正 由庫存周期轉向 AI 驅動的結構性成長與產能前置。估值雖自低位修復， 但以過去三年平均前瞻 P/E 約 24.5x 為參照仍在均值附近，階段性波動 更多來自政策與風險溢價擾動，而非盈利預期的系統性下修。驅動端 上，海外云廠商資本開支持續增長：谷歌/微軟/Meta/亞馬遜/甲骨文2025 年合計約 4,200 億美元、2026 年據彭博一致預期將超 6,000 億美元，未 來 12到 24個月仍處高投入+高交付的緊平衡，市場關注點將逐步從算力 到位率遷移至投入回報效率與 ROIC 改善路徑。

AI 驅動收入加速增長，而利潤端影響或在 FY26 進一步顯現。2024-26 年 AI 投入的三年周期中，美國頭部科技公司（M7）合計投入資本開支 約 1.2 萬億美元。我們觀察到：1）AI 成為美國頭部科技公司收入增長 加速的重要驅動力，整體收入增速由 2024年的 12%提升至 2026E年的 17%，并支撐運營利潤維持穩健增長；2）資本開支將通過折舊費用的 顯著增加反映到公司 FY26E 利潤端，在不同綜合折舊期限（7-10 年） 及不考慮 AI 投入對收入積極影響的簡單假設前提下，此輪資本開支對 2026年整體運營利潤的影響范圍大致在11-14%的區間，對于整體運營 利潤率（31%）的影響范圍大致在4-5個百分點。但在考慮AI投入對收 入的積極影響及帶來的增量成本節省后，利潤端及利潤率端的影響或 將被有效稀釋。