招商輪船公司研究報(bào)告：招展油散本色，輪啟海運(yùn)新程.pdf

招商輪船公司研究報(bào)告：招展油散本色，輪啟海運(yùn)新程。

引言：何以“招輪”

海運(yùn)行業(yè)具備強(qiáng)周期屬性，我們把周期品行業(yè)主要價(jià)格指數(shù)作比較，海運(yùn)行業(yè)具有高波動(dòng)的特征， 對(duì)于投資來(lái)說(shuō)是意味著高風(fēng)險(xiǎn)高收益。因此，如果我們參考巴菲特指數(shù)基金的投資策略，ETF 或 是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。巧合的是，招商輪船作為一家多元發(fā)展的航運(yùn)平臺(tái)，其財(cái)務(wù)指標(biāo) 2017 年后 表現(xiàn)得并不像周期股。本篇報(bào)告，我們復(fù)盤招商輪船的成長(zhǎng)路徑，并分析公司彈性業(yè)務(wù)，即油 散行業(yè)的邊際變化，對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)切的油輪及干散貨海運(yùn)景氣周期做出判斷并給出投資建議。

招商輪船：日拱一卒，打造航運(yùn)平臺(tái)

招商輪船是一家以油、散為核心（過(guò)去 5 年二者營(yíng)收占比≥68%，毛利占比≥54%），集運(yùn)、滾 裝、LNG 船多元發(fā)展的“2+N”航運(yùn)平臺(tái)。公司發(fā)展經(jīng)歷了兩個(gè)階段：1）2014-2020 年深耕油 散，踐行“低成本、大客戶”戰(zhàn)略，通過(guò)低點(diǎn)造船/并購(gòu)?fù)瓿纱?duì)擴(kuò)張和優(yōu)化；2）2021 年后，陸 續(xù)完成滾裝、集運(yùn)等業(yè)務(wù)的擴(kuò)張/并購(gòu)，擴(kuò)大 LNG 業(yè)務(wù)。以 VLCC 為例，公司 2013-15 年在船價(jià) 低點(diǎn)時(shí)簽訂 25 艘訂單；2017 年收購(gòu)中外運(yùn)長(zhǎng)航旗下油輪資產(chǎn)。同時(shí)，油輪業(yè)務(wù)傳承自香港船王 董浩云，經(jīng)營(yíng)成熟，且與股東間合作保障穩(wěn)定性（與 UNIPEC 間業(yè)務(wù)占油運(yùn)約三成）。干散貨亦 是如此，2014 年公司與巴西淡水河谷開展合作，當(dāng)前船隊(duì)中 VLOC 用于其鐵礦石 COA 運(yùn)輸（占 運(yùn)力 70%）；于 2020 年完成中外運(yùn)航運(yùn)散運(yùn)資產(chǎn)收購(gòu)，是實(shí)質(zhì)性具備 Capesize 船彈性的標(biāo)的。

油運(yùn)：地緣性“需求意外”貫穿全年，長(zhǎng)錦攪局控盤做多

美國(guó)“長(zhǎng)臂管轄”加劇全球地緣波動(dòng)，或加快“影子市場(chǎng)”需求合規(guī)化進(jìn)程。受地緣影響，實(shí)際 上全球原油運(yùn)輸存在兩個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)，俄羅斯、伊朗、委內(nèi)瑞拉三國(guó)用了全球至少 21%的原油油輪 運(yùn)力（“影子船隊(duì)”），運(yùn)輸約 15%原油海運(yùn)量。若委內(nèi)瑞拉（已階段性兌現(xiàn)）、伊朗、俄羅斯需求 合規(guī)化，將帶來(lái) 3,312~5,373 萬(wàn) DWT 運(yùn)力需求（占合規(guī)運(yùn)力 9.0%~14.5%），而今明兩年有效 運(yùn)力增量分別占運(yùn)力 2.4%和 6.7%，意味著供給仍存缺口。同時(shí)，原油增產(chǎn)周期和地緣波動(dòng)下， 對(duì)于能源安全的擔(dān)憂將促進(jìn)下游補(bǔ)庫(kù)，提振邊際需求。此外，長(zhǎng)錦商船（Sinokor）成為供給端攪 局者，短短兩月有余通過(guò)購(gòu)買/期租控制 VLCC 運(yùn)力約 118 艘（約占 VLCC 合規(guī)運(yùn)力 16.1%）， 同時(shí) Sinokor 有意延遲接貨，控制運(yùn)力投放，帶動(dòng)即期運(yùn)價(jià)不斷創(chuàng)新高。Sinokor 攪局反映了產(chǎn) 業(yè)對(duì)未來(lái)景氣度的樂觀預(yù)期；同時(shí)行業(yè)格局改善也意味著更強(qiáng)的議價(jià)能力和更高的運(yùn)價(jià)中樞。

散運(yùn)：需求驅(qū)動(dòng)，拐點(diǎn)將至

油輪之外，市場(chǎng)也開始關(guān)注干散貨。2025 年下半年干散貨景氣度改善，展望未來(lái)，核心關(guān)注需 求驅(qū)動(dòng)：1）西芒杜投產(chǎn)改變?nèi)蜩F礦石貿(mào)易格局（運(yùn)距拉長(zhǎng)）；2）美聯(lián)儲(chǔ)降息改善全球流動(dòng)性 和活躍大宗商品貿(mào)易；3）烏克蘭戰(zhàn)后重建的看漲期權(quán)，而供給增產(chǎn)較為溫和，行業(yè)或迎來(lái)拐點(diǎn)。