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鳴鳴很忙公司研究報告：效率革命成就中國零食量販龍頭。

量販引領零食渠道效率變革，行業高景氣成長，份額向頭部集中

零食屬高頻剛需、即時消費的優質賽道，線下護城河穩固。量販模式以垂直 專業化經營+扁平化供應鏈形成高效周轉、極簡 UE，有望對傳統商超零食 板塊形成結構性替代。據灼識咨詢預計，25 年量販零食飲料 GMV 規模 2,234 億元，19-25 年 CAGR 77%，占零食飲料零售市場 5.2%，有較大提升空間。 25 年行業店數超 6 萬家，我們測算未來 3 年行業店數有望達 7.2-8.2 萬家。 當下行業已形成清晰的雙寡頭格局，24 年公司 GMV占量販零食飲料 40%+， 未來有望憑借品牌勢能和規模效應持續整合中小品牌與低效渠道。

效率與規模構筑競爭壁壘，渠道替代受益者

我們認為公司護城河清晰：1）深度下沉+萬店網絡搶占傳統渠道空白：9M25 公司店數達 1.95 萬家且占據眾多優質核心點位，利好消費者心智占領；2） 供應鏈直采+倉配+選品帶來全鏈路提效：以廠商直供精簡中間環節，數智 化倉配網絡實現門店次日達；高頻上新強化復購，價格與周轉優勢好于傳統 商超（均價較超市平均低約 25%）；3）品牌+會員+數字化運營系統鞏固單 店生命力：IP 營銷與社媒傳播強化心智，會員體系完善，9M25 近一年會員 復購率 77%；數字化貫穿選品、倉儲、門店全流程，運營效率領先行業。

店型升級、品類拓展、自有品牌拓寬成長邊界，盈利能力有望迎正向飛輪

公司以模式迭代持續突破邊界，規模與利潤率共振向上：1）渠道拓展：我 們預計公司 25 年店數超 2 萬家，未來 3-5 年店數有望達 3-3.5 萬家，UE 模 型在連鎖業態中仍有突出吸引力。2）店型升級：25 年推出的 3.0 店型（省 錢超市）取得進展，潮玩、烘焙短保、百貨等品類漸進拓展，有望帶來新客 群并拓寬適配點位。3）盈利提升：上游議價能力增強或推動毛利率持續提 升，規模效應推動費用攤薄。4）自有品牌：25 年推進自有品牌戰略，依托 渠道優勢和消費者洞察，自有品牌或逐步放量，強化產品特色與盈利水平。

我們與市場觀點不同之處

市場對同店趨勢及開店空間有所擔憂，我們認為：1）25Q4 以來同店趨勢 向好，反映品類拓展、精細運營及尾部網點遷址顯效，26 年有望延續修復 趨勢。2）應動態看待開店空間，居民消費習慣培養有望不斷提升客群覆蓋 度，店型升級有望不斷打開增量空間。3）面對即時零售、調改超市等競爭， 零食量販在下沉市場壁壘穩固，品類拓展及新店型亦有望提升高線適應性。