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騰訊音樂公司研究報告：從訂閱復利股轉變為更廣泛的音樂平臺，陷入估值基礎不定的困境，下調至“中性”評級。增長格局正在發生變化。騰訊音樂 2025 年收入同比增長 16%，線 上音樂服務收入增長 23%，但 2025 年 4 季度音樂訂閱收入同比增 速從 2025 年 3 季度增速的 17%放緩至 13%。同時，2025 年 4 季度 在線音樂月活躍用戶（MAU）同比下降 5.0%，盡管付費用戶數和 ARPPU 仍在增長。這些結果表明，以往最重要的利潤和情緒驅動 因素變得有些模糊。更重要的是，騰訊音樂將停止披露季度 MAU、 付費用戶數和 ARPPU，降低了投資者以往參與訂閱主題所依賴 KPI 的透明度。

替代增長是真實的，但規模仍然很小，經濟效益有所差異。2025 年 4 季度，非訂閱音樂收入增長 41%至 25 億元，占總收入的 29%， 支持因素是廣告、線下表演和藝術家周邊產品。我們認為變現組合 的不斷擴大在戰略上是積極的，但這些收入來源對執行的要求高、 且由事件驅動，與訂閱收入相比經常性程度和利潤率要低得多。我 們認為，這使得下一階段增長更難預測，也不太可能支持以往的溢 價倍數框架。

管理層的評論指出市場環境更加復雜。騰訊音樂認為音樂市場面臨 “不斷演變”的競爭格局，并被認為原因是人工智能的快速進步和不 斷變化的消費者期望——我們認為這些是未來訂閱業務增長可能變 得不那么線性、以及公司正在擴展其變現戰略的原因。我們認為騰 訊音樂業務組合變化速度快于市場舊的估值框架所預期的速度。