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宏觀利率專題：“滯”之憂，“脹”之虞。

全球交易“脹”，國內交易“滯”？

美以伊沖突爆發以來，隨著油價中樞的持續上升，市場交易的主線邏輯在 “脹”（通脹預期升溫）與“滯”（增長回落擔憂）之間有所切換，資產在 不同階段呈現明顯的定價分化。階段一：2 月 28 日至 3 月中旬，“脹”是 主旋律，“滯”開始計入。地緣風險溢價和油價大漲率先引發通脹預期升溫， 全球金融市場經歷定價邏輯的重塑，海外債市開始定價加息可能，美債長 端收益率快速上行。國內債市在通脹溢價抬升下，長端和超長端利率有所 回調。同時“滯”的隱憂開始浮現，美股下跌、上證綜指跌破 4000 點，市 場已經開始定價經濟增長受損。階段二：3 月下旬至 4 月初，市場主導變 量由“脹”轉向“滯”。投資邏輯從“戰事推升通脹預期”轉向“沖擊經濟 增長擔憂”，國內債市轉向更多交易“滯”，長端和超長端利率有所回落， 尤其是超長債修復程度相對更大。階段三：4 月上旬至今，“脹”消“滯” 緩，股債迎來估值修復。美伊進入兩周停火窗口期，油價有所回落，全球 股市基本收復失地，海外債市通脹溢價仍待消化，國內債市整體維持漲勢。 值得關注的是，海外債市普遍下跌，國內債市則維持上漲，為何走出了截 然不同的路徑？主要原因在于債券資產定價邏輯的分化，全球債券更多交 易“脹”，錨定通脹預期中樞與貨幣政策收緊；國內債券更多交易“滯”， 錨定內需偏弱與貨幣政策適度寬松。

歷史上的“類滯脹”時期與股債表現

從“滯脹”的定義來看，包含三個維度：經濟增長停滯或負增長、高通貨 膨脹、以及高失業率。比較典型的就是 1970 年代兩次石油危機，全球經 濟環境陷入典型“滯脹”，主要經濟體普遍出現通脹快速上行與經濟負增長 并存，失業率大幅攀升。從“類滯脹”的定義來看，雖然呈現滯脹部分特 征，但尚未達到高閾值的經濟狀態，經濟增長從高位回落，但增速仍保持 正增長；通脹上升而非失控或者呈現結構性通脹。 結合我國情況來看：21 世紀以來，我國經濟經歷了從高速增長向高質量發 展階段的結構性轉型，雖然并未出現嚴格意義上的滯脹，但出現了幾輪“類 滯脹”的周期，分別為 2007-2008 年、2010-2011 年和 2021 年。 通過對歷史上“類滯脹”時期股債資產表現的復盤，可總結出以下幾點規 律：第一，通脹結構影響貨幣政策取向，貨幣政策取向影響債市方向。第 二，“類滯脹”的驅動源影響權益市場的風格表現。第三，“豬油共振”是 區分兩種“類滯脹”的直觀標志。