華寶國(guó)際深度報(bào)告：香精、薄片壁壘明顯，新型煙草蓄勢(shì)待發(fā).pdf

上傳者：B*******
時(shí)間：2021/06/09
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華寶國(guó)際深耕香精香料，系國(guó)內(nèi)絕對(duì)龍頭。公司成立于 1996 年，于 2006 年港股上市，主要從事香精香料、煙草薄片、煙草新材料以及調(diào)味品的研發(fā)、生產(chǎn) 和銷售。2014-2020 年，公司營(yíng)收從 33.64 億人民幣增長(zhǎng)至 38.56 億元，CAGR 為 2.30%;歸母凈利潤(rùn)從 9.82 億元人民幣減少到 4.18 億元，主要系嘉豪食品商譽(yù)減值損失暫時(shí)影響。 ? 行業(yè):HNB 發(fā)展趨勢(shì)不可逆，拉動(dòng)海內(nèi)外香精、煙用薄片空間抬升香精&香料:中國(guó)區(qū)香精香料供需雙成長(zhǎng)。2005 年中國(guó)香精香料銷售額為 130 億元，2019 年為 449 億元，CAGR 達(dá)到 9.26%。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院《香精香料行業(yè)研究報(bào)告》顯示，2018 年中國(guó)人均香精消費(fèi)量?jī)H為美國(guó)的 22%。中國(guó)市場(chǎng) 行業(yè)集中度尚低，海外巨頭爭(zhēng)相設(shè)廠，華寶國(guó)際彰顯本土優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi) TOP1 公司華寶股份(華寶國(guó)際子公司，2019 年國(guó)內(nèi)市占率約 6.2%)具備本土優(yōu)勢(shì)、豐富客戶資源，熟知國(guó)內(nèi)消費(fèi)者口味偏好，有望抓住機(jī)遇進(jìn)一步提升市占率。煙原料&新型煙草:相較于傳統(tǒng)卷煙市場(chǎng)，HNB 對(duì)煙草薄片和香精需求將大幅提升，推動(dòng)市場(chǎng)增長(zhǎng)。根據(jù)《世界煙草發(fā)展報(bào)告》，2019 年 HNB 銷售額約為 171.3 億美元，市場(chǎng)滲透率約 2.8%。以 HNB 滲透率較高地區(qū)日本為例，截止 21 年一季度 HNB 滲透率達(dá) 23.4%。我們假設(shè)短期內(nèi)全球 HNB 滲透率達(dá)到 10%，中期滲透率 20%，長(zhǎng)期來看基于 HNB 減害功效滲透率有望達(dá)到 50%。價(jià)值量拆分來看核心的耗材環(huán)節(jié):以國(guó)內(nèi)目前傳統(tǒng)卷煙總產(chǎn)量 4750 萬箱為基數(shù)，假設(shè) HNB 滲透率分別為 10%/20%/50%，HNB 煙彈產(chǎn)量分別為 475/950/2375 萬箱。我們估計(jì) HNB 用煙草薄片單位使用量是傳統(tǒng)卷煙的 5-10 倍，HNB 用香精單位使用量是傳統(tǒng)卷煙的 10-20 倍。假設(shè) HNB 薄片單位使用量為 135 噸/萬箱，在 10%/20%/50%滲透率下，國(guó)內(nèi) HNB 用薄片市場(chǎng)規(guī)模分別為 112.22/224.44/561.09 億元;假設(shè) HNB 香精單位用量為 6.75 噸/萬箱，在 10%/20%/50%滲透率下，國(guó) 內(nèi) HNB 用香精市場(chǎng)規(guī)模分別為 45.53/91.06/227.64 億元。 ? 華寶國(guó)際:HNB 原料壁壘高，有望復(fù)制與大客戶在傳統(tǒng)煙草領(lǐng)域合作模式香精&香料:研發(fā)團(tuán)隊(duì)專業(yè)行強(qiáng)，客戶粘性高。公司在中國(guó)、德國(guó)等國(guó)家設(shè)立了國(guó)際化的專業(yè)技術(shù)研發(fā)機(jī)構(gòu)和實(shí)驗(yàn)平臺(tái)，擁有國(guó)家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心。截至 2020 年底，公司擁有專利 169 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 116 項(xiàng)，實(shí)用新型專利 53 項(xiàng)。至今公司與云南中煙/中國(guó)煙草/廣東中煙/上海中煙等煙草公司合作均超過 10 年，建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，華寶食用香精中煙草用香精毛利率長(zhǎng)期穩(wěn)定于 85%的水平，形成了較高的客戶壁壘。煙原料&新型煙草:在資質(zhì)壁壘方面，煙草薄片持資質(zhì)生產(chǎn)，華寶國(guó)際占據(jù)煙草薄片生產(chǎn)環(huán)節(jié)中重要地位。華寶國(guó)際的煙草薄片業(yè)務(wù)主要由其全資附屬公司廣東省金葉科技開發(fā)有限公司負(fù)責(zé)，廣東金葉分別作為湖南金葉煙草薄片有限責(zé)任公司、廣東金科再造煙葉有限公司、貴州黃果樹金葉科技有限公司三家持有煙草薄片生產(chǎn)資質(zhì)的公司股東，為其提供工程技術(shù)支持，參與煙草薄片生產(chǎn)。在技術(shù)壁壘方面，廣東金葉專利豐富，產(chǎn)能國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。目前煙草薄片的制造方法主要四種:造紙法、干法造紙法、稠漿法、輥壓法。造紙法更適用于傳統(tǒng)煙草薄片，因?yàn)樵旒埛ú恍枰砑幽z料，燃燒表現(xiàn)較好，而稠漿法、干法、輥壓法需要添加粘膠劑和其它添加劑，燃燒表現(xiàn)較差。目前稠漿法最適合 HNB 薄片，因?yàn)?HNB 不需要煙草薄片燃燒(規(guī)避了添加膠料后燃燒表現(xiàn)不好的問題)，且稠漿法漿料中的煙草原料、粘合劑以及發(fā)煙劑等材料在成型時(shí)可更為均勻地分布在表層和里層，均質(zhì)化程度較高，有利于煙堿及香氣物質(zhì)在低溫加熱非燃燒狀態(tài)下均勻、穩(wěn)定釋放。新型薄片相較于傳統(tǒng)煙草薄片的均質(zhì)化要求更高，設(shè)備、配方及技術(shù)工藝的生產(chǎn)難度更大。