魯西化工發(fā)展歷程、股權(quán)結(jié)構(gòu)、主營(yíng)業(yè)務(wù)及盈利分析

綜合性化工平臺(tái)型企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈完善，下游覆蓋廣。

1.公司沿革及經(jīng)營(yíng)概況

魯西化工，正式名稱為魯西化工集團(tuán)股份有限公司，主要從事化工新材料、基礎(chǔ)化工及化肥產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售。公司于 1998 年經(jīng)由證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，同年5 月份在深圳證券交易所掛牌上市。公司主營(yíng)產(chǎn)品包括聚碳酸酯、己內(nèi)酰胺、尼龍6、雙氧水、多元醇、甲酸、高端新型制冷劑等，產(chǎn)品涵蓋化工和化肥兩大領(lǐng)域，建立了從煤化工、鹽化工到氟化工、硅化工、化工新材料等多個(gè)領(lǐng)域的完整產(chǎn)業(yè)鏈。魯西化工產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)面積達(dá) 7 平方公里，擁有裝置 70 余套，生產(chǎn)百余類產(chǎn)品，被國(guó)家石化聯(lián)合會(huì)認(rèn)定為“中國(guó)化工新材料（聊城）產(chǎn)業(yè)園”和“中國(guó)智慧化工園區(qū)試點(diǎn)示范單位”。

魯西化工的實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。魯西集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“魯西集團(tuán)”）作為第一大股東，持有公司 25.69%的股份，而中化投資持有魯西集團(tuán)39%的股份，并通過(guò)子公司中化聊城持有魯西集團(tuán) 16%的股份；中化投資作為魯西化工的第二大股東，直接持股比例為 22.93%。故中化投資共持有魯西化工37%的股份，而中化投資為中化集團(tuán)的子公司，實(shí)際由國(guó)資委控制。中化集團(tuán)不僅為魯西化工提供了資本支持，還可在多個(gè)層面上為公司發(fā)展助力，比如研發(fā)、資源協(xié)調(diào)、市場(chǎng)拓展、戰(zhàn)略規(guī)劃等方面均可給予支持和指導(dǎo)。中化旗下?lián)碛卸嗉一て髽I(yè)，與魯西化工在產(chǎn)業(yè)鏈上或可以形成協(xié)同效應(yīng)。公司的關(guān)鍵管理團(tuán)隊(duì)成員主要來(lái)自煤化工、化肥等行業(yè)，具備豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。

公司自 1998 年上市以來(lái)分紅次數(shù)累計(jì) 15 次，已累計(jì)現(xiàn)金分紅達(dá)到92.16億元，平均分紅率為 45.37%。2023 年的股利支付率為 30.43%，股息率為1.3%。

2.產(chǎn)線豐富，化工平臺(tái)型企業(yè)

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括化工新材料、基礎(chǔ)化工、化肥產(chǎn)品及其他業(yè)務(wù)?；ば虏牧虾突A(chǔ)化工是魯西化工的主要營(yíng)收和利潤(rùn)來(lái)源，2023 年兩項(xiàng)業(yè)務(wù)合計(jì)營(yíng)收占公司總營(yíng)收的 88%，合計(jì)毛利占總毛利的 94%。而化肥業(yè)務(wù)占比較小，2023 年化肥業(yè)務(wù)營(yíng)收占 10%，毛利僅占 5%，毛利率也相對(duì)處于較低水平。公司化肥板塊銷量占比逐步降低，發(fā)展重心放在化工制造業(yè)板塊，逐步由煤化工公司轉(zhuǎn)型為以化工新材料為主的平臺(tái)型企業(yè)。 2023 年，全球能源價(jià)格高位波動(dòng)，需求復(fù)蘇不及預(yù)期，大宗商品和主要產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌，疊加近年來(lái)化工行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題凸顯，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)盈利有所下滑，公司毛利率也下降至 13%的較低水平。

魯西化工總部設(shè)在聊城高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)南部的聊城化工新材料產(chǎn)業(yè)園內(nèi)。聊城市位于山東省西部，是中國(guó)能源基地、內(nèi)陸口岸和輻射冀魯豫交界地區(qū)的中心城市。聊城化工新材料產(chǎn)業(yè)園位于聊城經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)南部的顧官莊屯鎮(zhèn)，交通便利，地理位置優(yōu)越，輔助設(shè)施齊全。產(chǎn)業(yè)園發(fā)展方向是以化工新材料為主導(dǎo)，發(fā)展煤化工、鹽化工、氟硅化工三條產(chǎn)業(yè)鏈，生產(chǎn)化工新材料，培育加工制造、物流、研發(fā)、培訓(xùn)等配套產(chǎn)業(yè)。 園區(qū)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)明顯。公司外購(gòu)煤炭、丙烯、純苯等原料滿足生產(chǎn)需要，園區(qū)各裝置之間上下游關(guān)聯(lián)度高，互為原料，通過(guò)管網(wǎng)密閉輸送，循環(huán)利用，吃干榨凈，安全高效。公司通過(guò)不斷統(tǒng)籌優(yōu)化，改造提升，逐步提高產(chǎn)業(yè)鏈韌性和完整性，為公司發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。園區(qū)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)實(shí)施集約化統(tǒng)一管理，統(tǒng)籌平衡上下游生產(chǎn)資源，實(shí)現(xiàn)物料平衡，配備了豐富的公用工程資源，實(shí)現(xiàn)園區(qū)內(nèi)公用工程資源集約化利用，在成本控制、節(jié)能降耗、資源綜合利用、彈性調(diào)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面具有較大優(yōu)勢(shì)。 公司擁有多元化產(chǎn)品線，涉足廣泛的化工細(xì)分市場(chǎng)，有助于在不同的市場(chǎng)環(huán)境中保持競(jìng)爭(zhēng)力和靈活性。公司主要產(chǎn)品有己內(nèi)酰胺、尼龍6、有機(jī)硅、甲酸、多元醇、甲烷氯化物、甲胺、DMF、聚碳酸酯等。化肥產(chǎn)品主要有復(fù)合肥、硝基肥、液體肥、硫酸銨等。公司形成了廣泛的產(chǎn)品組合，通過(guò)整合上游原材料供應(yīng)和下游產(chǎn)品應(yīng)用，建立了完整的產(chǎn)業(yè)鏈，并積極推出高附加值產(chǎn)品，如高性能尼龍和特種氟化學(xué)品等。因此公司屬于化工平臺(tái)型公司，可以較為靈活地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

公司的上游主要包括煤炭、原鹽、電力、丙烯、純苯、苯酚、丙酮等原材料和能源行業(yè)，上游提供的主要原材料、能源等產(chǎn)品的供應(yīng)量、價(jià)格、技術(shù)水平和質(zhì)量水平對(duì)公司產(chǎn)品所屬行業(yè)均有影響。下游產(chǎn)業(yè)主要包括紡織品、復(fù)合材料、絕緣材料、電子電氣、建筑、信息存儲(chǔ)、交通運(yùn)輸及航天航空、化工、機(jī)械等領(lǐng)域，主要產(chǎn)品的下游行業(yè)規(guī)模大且范圍廣，單一下游行業(yè)的需求波動(dòng)對(duì)整個(gè)產(chǎn)品體系的影響較小。

公司涉及產(chǎn)品產(chǎn)線十分豐富，但由于公司公告披露的產(chǎn)品產(chǎn)能、產(chǎn)量數(shù)據(jù)較為有限，本報(bào)告著重梳理公司公告披露的主要產(chǎn)品。

公司在 2023 年展現(xiàn)出較高的產(chǎn)能利用率，特別是有機(jī)硅和多元醇產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率超過(guò) 90%。公司目前在建己內(nèi)酰胺和尼龍 6 產(chǎn)能各30 萬(wàn)噸，有機(jī)硅40萬(wàn)噸。

公司主要產(chǎn)品中，聚碳酸酯、己內(nèi)酰胺、尼龍 6、正丁醇、辛醇、燒堿和復(fù)合肥的行業(yè)產(chǎn)能仍在持續(xù)擴(kuò)大。產(chǎn)能利用率方面，2023 年二甲基甲酰胺、復(fù)合肥的產(chǎn)能利用率僅為 40%和 31%，表明市場(chǎng)供過(guò)于求的情況較為顯著。2023 年同屬于多元醇產(chǎn)品的正丁醇和辛醇的產(chǎn)能利用率相對(duì)較高，分別為81%和84%，表明市場(chǎng)需求相對(duì)較好。二氯甲烷和燒堿的產(chǎn)能利用率也超過(guò)了80%，在2023 年表現(xiàn)出了相對(duì)較強(qiáng)的需求。

3.公司盈利與化工景氣度關(guān)聯(lián)強(qiáng)，周期性彰顯

公司多元化產(chǎn)品線涉足多個(gè)化工細(xì)分市場(chǎng)，盈利能力與化工行業(yè)整體景氣度關(guān)聯(lián)較強(qiáng)。近十年來(lái)，公司盈利出現(xiàn) 2018 和 2021 年兩個(gè)高點(diǎn)，同時(shí)也是化工行業(yè)景氣度的高點(diǎn)： 1）2018 年化工行業(yè)景氣度提升主要得益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推動(dòng)，環(huán)保政策趨嚴(yán)，促進(jìn)了落后產(chǎn)能出清和行業(yè)集中度的提升，優(yōu)化了行業(yè)供需結(jié)構(gòu)，提高了整體效率。同時(shí)，上游原材料價(jià)格上漲，尤其是原油價(jià)格的震蕩上行，推動(dòng)了化工產(chǎn)品價(jià)格的高位運(yùn)行。下游行業(yè)如房地產(chǎn)、汽車和家電等需求的相對(duì)穩(wěn)定，為化工行業(yè)的景氣度提供了支撐。 2）2021 年化工行業(yè)市場(chǎng)整體供需偏緊。需求方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，化工品的主要消費(fèi)領(lǐng)域如制造業(yè)和建筑業(yè)等活動(dòng)顯著增加；供應(yīng)方面，部分地區(qū)生產(chǎn)停滯、物流受阻，也導(dǎo)致市場(chǎng)上化工品供不應(yīng)求，推動(dòng)化工品價(jià)格上漲。隨后的 2022-2023 年，化工品供應(yīng)端逐漸寬松，需求從2021 年的反彈中逐漸放緩，演變成供給過(guò)剩、需求偏弱的市場(chǎng)局面，化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)震蕩下行，魯西化工主營(yíng)產(chǎn)品利潤(rùn)空間被壓縮，盈利也隨之下降。

總體而言，魯西化工在化工企業(yè)中屬于涉及產(chǎn)品類型繁多，產(chǎn)業(yè)鏈較為分散的公司，盈利和股價(jià)彈性都較大。我們挑選部分不同細(xì)分板塊的化工公司，對(duì)化工兩個(gè)上行周期（2016 年 1 月至 2018 年 10 月，以及 2020 年4 月至2021 年10月）區(qū)間內(nèi)最大股價(jià)漲幅做了如下統(tǒng)計(jì)。魯西化工在 2016 年1 月至2018 年10月的區(qū)間最大漲幅分別為 482%，與萬(wàn)華化學(xué)接近。萬(wàn)華化學(xué)主營(yíng)產(chǎn)品為聚氨酯，為壁壘高、市場(chǎng)集中度高的產(chǎn)品，盈利能力強(qiáng)勁。華魯恒升也獲得了較大區(qū)間漲幅，該公司主營(yíng)產(chǎn)品包括尿素、己內(nèi)酰胺、多元醇等，與魯西化工產(chǎn)品重合度相對(duì)較高，但華魯恒升以煤化工產(chǎn)品為主，產(chǎn)業(yè)鏈種類不如魯西化工豐富。榮盛石化、合盛硅業(yè)、遠(yuǎn)興能源、揚(yáng)農(nóng)化工、湖北宜化分別是煉化、有機(jī)硅、純堿、農(nóng)藥、化肥領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，受其主營(yíng)產(chǎn)品的盈利影響較大，在兩次化工上行周期中也存在比較大的股價(jià)彈性。

4.淘汰落后產(chǎn)能，提升能效與盈利

公司針對(duì)盈利能力較差、能耗較高的老舊生產(chǎn)設(shè)備采取了處置措施。公司成立初期，尿素及合成氨等化肥相關(guān)產(chǎn)品是重要組成，然而近年來(lái)由于設(shè)備老舊等原因，公司尿素盈利能力在同行中處于較低分位。公司于2021 年不再生產(chǎn)尿素產(chǎn)品，并逐步處置了包括老合成氨、三聚氰胺、復(fù)合肥和氯化芐、隔膜等其他落后生產(chǎn)裝置，它們因耗煤量大、能耗效益比較低而成為閑置資產(chǎn)。公司在閑置固定資產(chǎn)中的專用設(shè)備賬面原值從 2020 年的 0.59 億元增加到2023 年的23.75 億元，累計(jì)折舊和減值準(zhǔn)備相應(yīng)增加。公司逐步淘汰或改造這些落后裝置，以提高整體的能效和盈利水平，有助于公司優(yōu)化