藥明康德經(jīng)營(yíng)看點(diǎn)在哪？

公司業(yè)務(wù)有望企穩(wěn)復(fù)蘇。

1.多肽業(yè)務(wù)成強(qiáng)勁增長(zhǎng)引擎

公司緊密跟蹤全球藥物研發(fā)前沿趨勢(shì)，前瞻性地布局了多肽研發(fā)和生產(chǎn)業(yè)務(wù)。藥明康德旗 下的合全藥業(yè)在 2018年便建立了多肽和寡核苷酸的 C(D)MO 服務(wù)能力，推出了專(zhuān)注于多肽 和寡核苷酸的新分子業(yè)務(wù)板塊TIDES，并于2019年增加了商業(yè)化生產(chǎn)能力。隨著近年來(lái)司 美格魯肽和替爾泊肽等多肽類(lèi)藥物在代謝類(lèi)疾病領(lǐng)域逐漸展現(xiàn)出重磅銷(xiāo)售潛力，公司多肽 業(yè)務(wù)也隨之快速增長(zhǎng)，其超前的業(yè)務(wù)布局因此得到豐碩的回報(bào)。

2020 至 2023 年，藥明康德 TIDES 業(yè)務(wù)的收入以 125%的 CAGR 增長(zhǎng)至 34.1 億元，2023 年占總收入的 8%?；诳焖僭鲩L(zhǎng)的全球多肽藥物需求，藥明康德持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，其多肽固 相反應(yīng)釜體積從 2022 年的 6,000 升顯著提高至 2024 年初的 3.2 萬(wàn)升，且計(jì)劃在 2024 年底 增加至 4.1 萬(wàn)升。管理層表示，公司多肽總產(chǎn)能將在 2025 年后超過(guò) 10 萬(wàn)升?；诖耍?們預(yù)計(jì)藥明康德 TIDES 業(yè)務(wù)收入在 2024E/ 25E/ 26E 將分別同比增長(zhǎng) 62%/ 57%/ 25%，預(yù) 計(jì) 2026 年 TIDES 業(yè)務(wù)占藥明康德總收入的 22%。

2.拓張全球 CDMO 產(chǎn)能布局

面對(duì)在日趨復(fù)雜的全球貿(mào)易環(huán)境以及不斷增長(zhǎng)的客戶(hù)需求，藥明康德正在全球構(gòu)建化學(xué)藥 CDMO 的研發(fā)和生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)。公司在過(guò)去 5 年（2018-2023 年）累計(jì) capex 投入達(dá)到 280 億 元（約 41 億美元），相當(dāng)于其同期累計(jì)收入的 21%，這些 capex 投入主要用于建設(shè)國(guó)內(nèi) 產(chǎn)能，包括位于常州和泰興的大規(guī)模 API 生產(chǎn)設(shè)施。藥明康德計(jì)劃在 2024 年投入約 50 億 元 capex，將主要用于新建或者擴(kuò)建其海外產(chǎn)能，包括位于新加坡的 API 設(shè)施、位于美國(guó) 的制劑設(shè)施以及位于瑞士的制劑設(shè)施。公司新加坡的工廠總投資預(yù)計(jì)為 14 億美元，1 期項(xiàng) 目預(yù)計(jì)于 2027 年投產(chǎn)，將成為其海外唯一一個(gè) API 基地，可提供小分子、寡核苷酸、多 肽、偶聯(lián)服務(wù)。美國(guó)制劑工廠將成為公司最大的海外制劑設(shè)施，預(yù)計(jì)在 2027 年投產(chǎn)。此外， 藥明康德正在擴(kuò)建位于瑞士庫(kù)威的制劑設(shè)施，完成后該基地的口服制劑和包裝產(chǎn)能將翻倍。當(dāng)海外基地投產(chǎn)后，藥明康德將建成可在國(guó)內(nèi)外提供同一套標(biāo)準(zhǔn)的從 API 到制劑的服務(wù)平 臺(tái)，不僅可更好的滿(mǎn)足多樣化的客戶(hù)需求，也將有利于公司對(duì)沖地緣政治不確定性。

3.美國(guó)降息預(yù)計(jì)將帶動(dòng)全球早期研發(fā)需求復(fù)蘇

藥明康德臨床前及藥物發(fā)現(xiàn)階段的相關(guān)收入（指化學(xué)板塊下的藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)、測(cè)試板塊下 的實(shí)驗(yàn)室分析及測(cè)試服務(wù)以及生物學(xué)板塊）在 1H24 達(dá)到 60.3 億元，同比下降 17%，占總 收入的 35%。藥明康德的早期業(yè)務(wù)下降主要受到全球醫(yī)藥投融資下降的影響。客戶(hù)將資源 優(yōu)先用于推進(jìn)重點(diǎn)項(xiàng)目，特別是臨床后期和商業(yè)化階段項(xiàng)目。由于藥明康德始終堅(jiān)持卓有 成效的 follow-the-molecule CRDMO 戰(zhàn)略，我們認(rèn)為早期研發(fā)需求的復(fù)蘇將帶動(dòng)公司整體 業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。 在 2020 年之前，美聯(lián)儲(chǔ)較長(zhǎng)時(shí)間地將有效聯(lián)邦基金利率維持在不超過(guò) 2%的低位水平。根 據(jù)動(dòng)脈橙的數(shù)據(jù)，2013-2019 年期間，全球醫(yī)療健康融資額雖有波動(dòng)，但整體保持增長(zhǎng)勢(shì) 頭，反映了全球醫(yī)療健康行業(yè)的健康發(fā)展趨勢(shì)。隨著新冠疫情爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)迅速降息，加 之新冠疫情催生的醫(yī)藥需求，資金大量涌入，4Q21的全球醫(yī)療健康行業(yè)融資額達(dá)到 368 億 美元，相比 4Q19 增長(zhǎng) 169%。隨著美聯(lián)儲(chǔ)在 2022 年開(kāi)始激進(jìn)加息，醫(yī)療健康融資額也隨 之迅速下降，回到了疫情前水平。

美聯(lián)儲(chǔ)在 1Q23 后的持續(xù) 5 個(gè)季度內(nèi)將利率維持在 5%以上的高位，導(dǎo)致醫(yī)療健康融資額始 終維持在疫情前的水平。今年 9 月 18 日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào) 50 個(gè) 基點(diǎn)。我們注意到全球醫(yī)療健康融資快速反彈，24 年 9 月的融資額環(huán)比顯著增長(zhǎng) 141%， 成為 24 年 2 月以來(lái)的單月最高融資額。因此，我們預(yù)計(jì)美國(guó)進(jìn)入利率下降通道后，醫(yī)療健 康融資額將隨之增長(zhǎng)，并將驅(qū)動(dòng)全球早期醫(yī)藥研發(fā)需求的改善。藥明康德早期業(yè)務(wù)也有望 復(fù)蘇。

4.公司訂單強(qiáng)勁增長(zhǎng)，復(fù)蘇趨勢(shì)已現(xiàn)

得益于降息預(yù)期下全球醫(yī)藥研發(fā)需求的回升以及藥明康德持續(xù)增強(qiáng)的客戶(hù)服務(wù)能力，藥明 康德的在手訂單在 1H24已經(jīng)展現(xiàn)出強(qiáng)勁復(fù)蘇苗頭。根據(jù)藥明康德投資者日披露的數(shù)據(jù)，截 至 2024 年 6 月，公司在手訂單金額達(dá)到 431 億元，相比 2023 年底增長(zhǎng) 22.4%，若剔除新 冠商業(yè)化項(xiàng)目，在手訂單同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)33.2%（注：藥明康德的新冠商業(yè)化訂單在3Q23執(zhí) 行完畢，故截至 2023 年底的在手訂單中不包含新冠訂單），其中 TIDES 的在手訂單同比 大幅增長(zhǎng) 147%。 拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，藥明康德的在手訂單穿越新冠周期并保持了快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。2018 年至 1H24，其在手訂單 CAGR 為 37%，其中 D&M（在化學(xué)板塊下）相關(guān)在手訂單 CAGR 達(dá)到 55%，D&M 成為藥明康德過(guò)去多年在手訂單增長(zhǎng)的最大來(lái)源，這也再一次體現(xiàn)出藥明康德對(duì)于產(chǎn)能的持續(xù)投入對(duì)于抓住潛在業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)的重要性。我們認(rèn)為美國(guó)進(jìn)入實(shí)質(zhì)降息通道將 進(jìn)一步改善藥明康德訂單環(huán)境，因此我們看好藥明康德業(yè)績(jī)的持續(xù)復(fù)蘇潛力。