美國經濟表現及政策路徑分析

美國經濟：制造業筑底、消費穩健、地產復蘇。

1、制造業：補庫彈性有限，高利率制約下或維持筑底走勢。本輪周期中，美國于 2023 年末進入補庫周期，當前雖庫存增速上行幅度不大，但受制于高利率下的需求不足，庫存銷 售比位于近年來相對高位，指向未來進一步補庫的空間可能有限。另外，基于后文分析，我 們認為 2025 年通脹下行存在一定阻力，這指向美聯儲降息節奏可能偏緩，從而進一步制約 制造業的需求復蘇。

2、消費：財政擴張有望繼續支撐消費韌性。2020 年以來，美國消費者信心指數與赤字 率走勢高度趨同，在高利率環境下，財政擴張成為支撐消費的核心動力。

而即便在不考慮新增財政刺激政策的情況下，根據 CBO（美國國會預算辦公室）預測， 2025 年美國政府赤字率仍將達 6.5%的高水平。除此之外，考慮到特朗普的經濟政策傾向于 導致財政的更大幅度擴張，根據 CRFB（美國聯邦預算問責委員會）近期發布的報告，中性 預測下，特朗普的經濟政策可能給美國增加 7.8 萬億美元的債務。若假設新增赤字在 10 年 間均勻分布，且美國名義 GDP 按 4%中樞增長，測算結果顯示，這意味著特朗普的政策可能 導致未來 10 年的赤字率中樞抬升 2.1%。 綜合來看，若 2025 年沒有增量政策落地，則財政擴張力度較 2024 或小幅退坡，對應美 國消費小幅放緩；而若新任總統于 2025 年迅速兌現競選承諾，則 2025 年財政擴張力度可能 強于 2024 年，從而有望支撐美國消費繼續維持強勁表現。

3、房地產：低庫存下景氣有望復蘇，但高利率制約向上彈性。當前美國自主及租賃住 房空置率、成屋庫存量均位于歷史低位，表明房地產市場整體供給較為有限，與此同時，新 增移民等群體存在剛性住房需求，這意味著 2025 年美國房地產景氣復蘇的確定性或相對較 強。不過，房地產為利率敏感部門，美國成屋銷量與貸款利率呈現較強的負相關性，我們判 斷 2025 年美國降息空間可能相對有限，這意味著地產周期向上彈性可能受限。

美聯儲政策路徑：降息方向確定，節奏放慢。若從核心商品、租金、非住房服務三個重 要分項來觀察美國目前的去通脹進程，可以發現，目前核心商品通脹已經較低，租金通脹持 續回落但仍處高位，而非住房服務通脹的下行速度仍較為緩慢。向后看，權重較大的租金通 脹滯后于房價，近期房價走勢指向 2025 上半年租金通脹存在上行壓力；核心商品通脹整體 與供應鏈壓力相關，當前地緣政治沖突趨于緩和，若不發生黑天鵝事件，則核心商品通脹整體可控，但也需注意可能的關稅影響；非住房服務通脹與薪資增長相關性較強，在財政支撐 消費的背景下，薪資增速或有韌性，則非住房服務通脹下行速度可能較慢。綜合來看，2025 年的再通脹風險不容忽視，而若美國財政擴張力度超預期，則再通脹的風險將進一步強化， 而這意味著美聯儲的降息節奏可能放緩。

具體節奏上，當前市場預期 2025 年全年降息 2 次，降息時間點分別在 3 月及 7 月。我 們認為，2025H1 租金通脹可能持續走高，并在年中附近達到相對高位，這意味著二季度的 通脹壓力較大，而下半年通脹壓力相對緩解，降息可能在一季度、三季度、四季度各進行一 次。

綜合來看，結合我們對美國各經濟分項的展望，2025 年美國經濟在財政擴張的支撐下 有望繼續維持穩健表現，但可能缺乏向上彈性，同時 2025 上半年存在再通脹風險，美聯儲 降息節奏可能放緩。