如何看待中國經濟的轉型思路？

大國經濟不是簡單的復刻，強行給中國當前的轉型尋找一個“樣品”并不合適， 但如果一定要在 1990 年代的日本和 1970 年代的美國之間選擇一個參照系的話， 我們認為美國可能更加恰當。

日本在地產泡沫破裂以后的確“失去了三十年”，但并不完全是房地產沖擊原因， 跟日本經濟選擇的轉型路徑也密不可分。 日本在轉型的過程中，同樣選擇了“去工業化”，企業集中出海投資建廠，在“海 外再造了一個日本”。1999 年以后，日本對外直接投資明顯加速，2023 年，日 本存量對外直接投資占 GDP 的比重高達 51%，較 1999 年提大幅提高 46 個百 分點，較同期的美國和中國分別高出 17、34 個百分點。 但日本企業的出海是一場“體外循環”，對國內經濟的帶動較為有限。盡管日本 企業完成了出海，但其海外直接投資收益并未充分回流至日本國內，日本國內投 資和居民收入并未充分享受到企業出海的紅利。2000-2024 年，日本企業海外 直接投資收益中，有 98 萬億日元來自于海外留存部分的再投資收益，占比高達 49%。

在日本出海“體外循環”的同時，國內的科技創新也較為緩慢，遲遲沒有實現顛 覆性的技術突破和產業升級。1990 年以后，日本全要素生產率的提升幾乎停滯， 這與 1980 年以后美國由信息技術革命推動的全要素生產率持續提升形成了鮮明 的反差。

中國當前的轉型思路清晰且明確，更接近 1970 年代的美國。中國也有自己的“四 板斧”： 1）中國當前的“企業出海”，主動騰籠換鳥，將資源留給更具比較優勢的產業， 相當于美國當年的“去工業化”； 2）中國當前的“共同富裕”、“投資于人”和“收入分配改革”，旨在提升高邊際 消費傾向群體的收入水平，擴大居民消費，相當于美國當年的“偉大社會計 劃”； 3）中國宏觀政策在逆周期政策上的克制以及在供給側的構建全國統一大市場， 一手對周期性問題兜底但不強刺激，另一手積極提高生產效率，相當于美國 當年對逆周期刺激降溫并推動供給側改革； 4）更加關鍵的是，中國當前大力發展新質生產力、推動產業升級，將政策重心 更多地傾斜于科技創新，也正是美國上世紀 70-80 年代推動信息技術革命的 路徑。

當前，雖然沒有直接的結論可以得出中國經濟已經完成轉型的結論，但至少可以 確認，中國的經濟轉型已經步入了后半程。 周期性問題對經濟的影響正在越來越小。 第一，以房地產為代表的經濟舊動能的衰退可能正在接近尾聲。房地產通過銷售 和投資兩條路徑影響宏觀經濟： 一是地產銷售對經濟的拖累影響已經企穩。2021 年以后，新房銷售已經與第三產業中的房地產業 GDP 實現了脫鉤。盡管 2024 年新房銷售面積較 2021 年大 幅下滑 45.7%，但房地產業 GDP 僅下滑了 6.5%。二者的脫鉤與二手房成交存 在直接的關系。2022-2024 年，盡管新房銷售面積仍在下滑，但考慮了二手房 以后的總成交面積穩定在了 15 億平方米的水平上，中國房地產的整體需求已經 見底企穩。

二是房地產投資對經濟的影響或將在 2026 年形成拐點。地產開工通常領先地產 竣工 33 個月，2025 年房地產竣工項目對應 2022 年下半年到 2023 年上半年的 新開工項目，是地產新開工下滑最快的階段，因此 2025 年也是地產竣工壓力最 大的一年。根據新開工周期判斷，從 2025 年四季度開始，地產竣工的降幅將持 續收窄。而地產竣工是地產投資鏈條中最后一個環節，當竣工降幅開始收窄，意 味著整個地產投資鏈條壓力最大的階段也將結束。

而經歷了 4 年半的下滑以后，中國經濟已經在很大程度上完成了“去地產化”的 過程。2012-2020 年，不考慮地產后周期消費，廣義房地產業大致貢獻每年名 義 GDP 的 18%，是絕對意義上的支柱產業。從 2021 年開始，隨著地產行業的 調整，廣義房地產業對經濟的貢獻已經壓縮到了 2024 年的 11%，預計 2025 年 還將進一步被壓縮，房地產在中國經濟中的權重已經顯著下降。

在地產權重已經明顯下降、房地產整體需求已經企穩、地產投資下滑速度開始放 緩的情況下，房地產對中國經濟的拖累也將開始收斂，經濟的周期性壓力正在緩 解。 第二，在經濟內生的周期性壓力逐漸緩釋的同時，宏觀政策也在配合兜底。 2024 年 “926”政治局會議的意義絕不止于政策加碼，更重要的是它確立了政策對周期性問題兜底的決心。就像國家資本在 4 月 8 日的關鍵時刻出手維護資 本市場平穩運行4一樣，逆周期政策對經濟的刺激可能是克制的，但對底部的支撐 同樣也是堅決的。 財政政策是逆周期政策兜底經濟最直接的體現。 一是通過化債兜底地方財政。2024年11月8日，全國人大常委會通過了“6+4+2” 萬億元的化債方案，化債思路出現了從側重防風險向防風險、促發展并重的根本 性轉變。2025 年 8 月 16 日，財政部發布了《關于規范政府和社會資本合作存量 項目建設和運營的指導意見》，明確規定“對符合條件的在建項目，地方政府可統 籌運用一般債券、專項債券等資金，用于 PPP 存量項目建設成本中的政府支出” 5，繼續增加對地方財政化債的支持力度。 二是通過土地收儲為房企兜底。2024 年 10 月 12 月，財政部在新聞發布會上明 確表示，支持地方政府使用專項債券回收符合條件的閑置存量土地。 6 2025 年 3 月 4 日，自然資源部、財政部聯合發布《關于做好運用地方政府專項債券支持土 地儲備有關工作的通知》，明確了存量閑置土地包括，企業無力或無意愿繼續開發、 已供應未動工的房地產用地，以及其他符合收回收購條件的土地。 三是通過特別國債注資為銀行兜底。今年，財政部發行了 5000 億元特別國債， 用于補充四家國有大行的核心一級資本，在銀行凈息差持續下降的情況下，提升 了銀行服務實體的基礎和抵御風險的能力。

在經濟周期性問題帶來的衰退風險步入尾聲以后，中國經濟也將進入由新動能引 領的轉型后半程。后半程中，科技創新和產業升級的進展是經濟能否再上臺階的 關鍵。 技術突破雖然非線性且不可預測，但過去十年的創新速度也并不算慢，新能源汽 車、機器人、新一代信息技術產業、大飛機等領域已經實現了可觀的技術成就。

經濟結構轉型，必然伴隨著陣痛。比如，傳統制造業集中出海建廠，必然會減少 在國內的資本開支，抑制制造業投資和國內的生產活動，進而對產業鏈工人的就 業和收入產生影響。關稅摩擦只是企業出海的導火索和加速器，但騰籠換鳥原本 就是經濟結構轉型的必然選擇。

轉型的陣痛期，經濟可能會階段性地出現下行壓力，市場往往會對政策刺激抱有 較高的期待。 但逆周期政策只能解決周期性問題，無法解決更深層次的結構性問題。相反，如 果過度使用逆周期政策來刺激短期的經濟表現，反而可能會重蹈上世紀 60-70 年代美國濫用凱恩斯主義后衰退與滯脹反復上演的覆轍。 兜底性質的逆周期政策，更加側重治本，利在長遠。比如優先兜底的財政政策， 雖然對短期的基建投資拉動有限，但化債、土地收儲、銀行注資分別在重塑地方 財政、房企和銀行的造血能力和健康循環。 轉型的后半程，對政策可以多一分耐心。 但轉型進入后半程，并不意味著中國經濟已經完成了轉型，“V 形”反轉的拐點取 決于結構性改革和技術突破的進展，時間、空間和概率均存在不確定性，甚至可 能需要較長的時間。但隨著房地產等周期性壓力的緩解，中國經濟“L 形”一橫 的拐點可能正在形成。 對資本市場而言，“L 形”一橫的出現以及逆周期政策對風險的兜底，托住了基本 面的下限；而結構性改革和技術突破的過程雖然緩慢，但也打開了風險偏好抬升 和資產重估的想象空間。 回顧自去年“924”以來的 A 股牛市，何嘗不是逆周期政策兜底與 deepseek、 AI 算力、軍工、機器人、創新藥等技術突破共振的結果。 轉型的后半程，對經濟和市場可以少一分焦慮。