北交所化工新材料行業(yè)研究框架分析

從空間和滲透看見(jiàn)成長(zhǎng).

1、 北交所化工新材料：周期與成長(zhǎng)共舞

按照開(kāi)源北交所行業(yè)分類(lèi)，化工新材料行業(yè)共有 42 家公司（截至 2025 年 8 月 12 日），涉及聚氨酯、橡膠與塑料制品、農(nóng)藥、電子化學(xué)品、鋰電材料、工業(yè)氣體、 非金屬材料等領(lǐng)域。

在成分上，北交所公司有小市值、高盈利的特點(diǎn)。與生產(chǎn)傳統(tǒng)大宗化工品的公 司不同，北交所化工新材料多數(shù)公司處于產(chǎn)業(yè)鏈的中后端，更加接近于終端應(yīng)用。 一般而言，化工品在產(chǎn)業(yè)鏈中所處的位置，其價(jià)格也表現(xiàn)出不同的特性，越貼近原 料端，價(jià)格波動(dòng)敏感，如烯烴、PVC；越貼近消費(fèi)端，價(jià)格波動(dòng)越鈍化，如輪胎、 涂料等。所以北交所化工新材企業(yè)也表現(xiàn)出了更強(qiáng)的盈利能力，其凈利率以及 ROE 均值都高于整個(gè)大化工板塊。

化工子行業(yè)眾多且分布較為分散，涉及數(shù)千種產(chǎn)品，景氣周期也各不相同。我 們根據(jù)化工產(chǎn)品及所屬行業(yè)的特性來(lái)分類(lèi)，化工子行業(yè)可分為四類(lèi)。

化工行業(yè)作為產(chǎn)品生產(chǎn)加工銷(xiāo)售型行業(yè)，銷(xiāo)量、價(jià)格、盈利能力是影響企業(yè)發(fā) 展最重要的三個(gè)因素。

2、 價(jià)格是周期研究的核心

化工行業(yè)的景氣度與化工品的價(jià)格息息相關(guān)，價(jià)格是行業(yè)供需等因素的直觀表 現(xiàn)，在分析行業(yè)景氣度或者判斷行業(yè)所處的周期位置時(shí)，產(chǎn)品的價(jià)格（價(jià)差）是一 個(gè)重要的跟蹤因素。在分析價(jià)格時(shí)，價(jià)格的趨勢(shì)性變化比價(jià)格的絕對(duì)值更加重要； 當(dāng)價(jià)格變動(dòng)時(shí)，重點(diǎn)分析價(jià)格變動(dòng)的持續(xù)性和高度。

關(guān)于如何判斷價(jià)格變動(dòng)的趨勢(shì)，除了上文所提到的油價(jià)，還應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品本身的指標(biāo)；對(duì)于化工行業(yè)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)能周期＞需求周期＞庫(kù)存周期，一般而言化工 裝置的建設(shè)周期多在 1-2 年，某些特殊行業(yè)在 3 年以上，由于化工項(xiàng)目從開(kāi)始建設(shè)到 最終投產(chǎn)之間存在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間周期，所以化工產(chǎn)品的價(jià)格也表現(xiàn)出較強(qiáng)的周期 性，短則 1-2 年，長(zhǎng)則 3-5 年。大多數(shù)化工品多遵循“價(jià)格低位時(shí)產(chǎn)能退出-供需改 善時(shí)價(jià)格上漲-價(jià)格高位時(shí)新產(chǎn)能投產(chǎn)-供給過(guò)剩價(jià)格下跌”的周期演變，而周期持續(xù) 時(shí)間的長(zhǎng)短則取決于產(chǎn)能投產(chǎn)的時(shí)間和退出的壁壘。

庫(kù)存周期還存在一些季節(jié)性的波動(dòng)，比如：農(nóng)化行業(yè)有春耕和冬儲(chǔ)行情、化纖 行業(yè)有金九銀十的需求旺季、一些化工企業(yè)為了應(yīng)對(duì)冬季檢修而提前備貨等。這些 短期的供需錯(cuò)配往往也會(huì)形成一些階段性的投資機(jī)會(huì)。 除了正常的周期演變和庫(kù)存變化之外，還存在一些不可抗力或市場(chǎng)化出清事件， 這些事件往往會(huì)形成較大的供需缺口，短時(shí)間內(nèi)推高產(chǎn)品的價(jià)格。 2024 年 4 月，行業(yè)第二的美國(guó)英力士宣布永久關(guān)停其 TMA（偏苯三酸酐）產(chǎn)能， 導(dǎo)致 TMA 全球供需格局瞬間失衡，其價(jià)格從 2024 年 4 月初的 1.9 萬(wàn)元/噸迅速上漲 至 5 萬(wàn)元/噸。根據(jù)隆眾資訊消息，TMA 市場(chǎng)集中度較高，截至 2024 年 7 月全球生 產(chǎn)企業(yè)只有 5 家，年總產(chǎn)能 25.5 萬(wàn)噸，其中正丹股份 8.5 萬(wàn)噸、英力士 7 萬(wàn)噸、百 川股份 4 萬(wàn)噸、泰達(dá)股份 3 萬(wàn)噸、意大利波林 3 萬(wàn)噸。英力士 TMA 產(chǎn)能的退出，對(duì) 全球 TMA 市場(chǎng)供給側(cè)產(chǎn)生巨大沖擊，導(dǎo)致了供需缺口的出現(xiàn)。

作為直接受益者的正丹股份，其股價(jià)也迅速上升，成為 2024 年首支 10 倍股； 最終，其全年漲幅達(dá) 375.86%，在 2024 年全部 A 股中排名第二。同樣地，主營(yíng)產(chǎn)品 為 TMA 的泰達(dá)新材在英力士產(chǎn)能關(guān)停事件之后，其交易價(jià)迅速?zèng)_高。

對(duì)于一些全球化程度比較高的化工品來(lái)說(shuō)，由于供給端不可抗力而帶來(lái)投資的 機(jī)會(huì)正在增多。由于能源成本高企、全球需求疲軟、多年虧損等原因，歐洲地區(qū)正 在面臨化工裝置退出潮。據(jù)化工新材料公眾號(hào)不完全統(tǒng)計(jì)，從 2023 年開(kāi)始，包括巴 斯夫、陶氏、贏創(chuàng)、亨斯邁、塞拉尼斯、英力士、科思創(chuàng)、SABIC、利安德巴賽爾、 埃克森美孚、阿克蘇諾貝爾、殼牌、道達(dá)爾能源在內(nèi)的巨頭都在陸續(xù)“撤離”歐洲。

對(duì)于大宗化學(xué)品來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品差異性小，價(jià)格周期有供需決定，低成本是企業(yè)最 重要的競(jìng)爭(zhēng)力。低成本可以來(lái)自企業(yè)的生產(chǎn)端：獨(dú)有技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及相對(duì)技術(shù)優(yōu)勢(shì)， 生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)；也可以來(lái)自原料獲取端：一體化的企業(yè)原料獲取成本低、具有排他 性的資源稟賦（鉀礦、磷礦、螢石礦等）。

3、 自下而上挖掘北交所細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈化工新材公司的成長(zhǎng)

除了傳統(tǒng)的周期行業(yè)之外，北交所化工新材行業(yè)絕大部分公司位于小體量、高 利潤(rùn)類(lèi)的競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)。不同于傳統(tǒng)大宗類(lèi)化工行業(yè)，小體量、高利潤(rùn)的行業(yè)需求比較 復(fù)雜，子行業(yè)眾多且較為分散。在進(jìn)行此類(lèi)研究時(shí)往往需要自下而上的方法，從企 業(yè)的微觀層面著手研究公司的變化。

對(duì)于成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)，選擇下游規(guī)模大，且在持續(xù)成長(zhǎng)的行業(yè)，將為公司未來(lái)發(fā)展 帶來(lái)更多的增量空間；過(guò)去幾年典型的就是新能源行業(yè)，新能源汽車(chē)、光伏、風(fēng)電 行業(yè)的增量對(duì)上游材料發(fā)展形成了強(qiáng)有力的支撐，我們認(rèn)為未來(lái)新能源行業(yè)仍具有 較大的增長(zhǎng)空間，從確定性和彈性的角度來(lái)看：新能源車(chē)＞光伏＞風(fēng)電。

海外掘金，國(guó)內(nèi)化學(xué)品出海正當(dāng)時(shí)。中國(guó)化工產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷過(guò) 2011-2021 年的高速 之后，已經(jīng)發(fā)展成全球化學(xué)品市場(chǎng)規(guī)模最大的單一國(guó)家；相比之下，美國(guó)、歐洲及 日韓等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)量增長(zhǎng)較為平緩，在全球化工產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)份額持續(xù)下滑。

中國(guó)作為全球化工制造業(yè)大國(guó)，化工品的出口額全球占比也有了較大幅度的提 升，2022 年中國(guó)化學(xué)品出口額 3132 億美元，占全球化學(xué)品出口額的 10.2%。

以輪胎行業(yè)為例，賽輪輪胎堅(jiān)持產(chǎn)能出海戰(zhàn)略，海外地區(qū)業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)，在此 帶動(dòng)下，公司股價(jià)在 2020 年下半年快速上行。

突破新材料短板。近年來(lái)，中國(guó)先進(jìn)基礎(chǔ)材料發(fā)展相對(duì)成熟，前沿新材料發(fā)展 潛力和后發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，許多領(lǐng)域與發(fā)達(dá)國(guó)家處同一水平，但是在一些關(guān)鍵的戰(zhàn)略新 材料上，仍然依賴(lài)進(jìn)口。尤其是在當(dāng)前國(guó)際貿(mào)易面臨不確定性的大背景下，新材料 產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)化需求迫切，具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的國(guó)產(chǎn)替代材料將獲得未來(lái)市場(chǎng)，進(jìn)口替代仍 將是未來(lái)一段時(shí)間新材料投資的主要邏輯。

充足的產(chǎn)能是企業(yè)發(fā)展、市場(chǎng)擴(kuò)張和應(yīng)對(duì)需求增長(zhǎng)的關(guān)鍵，面對(duì)下游需求的增 加和市場(chǎng)變化，企業(yè)需要擴(kuò)充產(chǎn)能來(lái)適應(yīng)行業(yè)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，長(zhǎng)期供應(yīng)不足可能會(huì)導(dǎo) 致市場(chǎng)份額的流失；產(chǎn)能的擴(kuò)大有助于企業(yè)提高生產(chǎn)效率，降低成本，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng) 爭(zhēng)力。對(duì)產(chǎn)能合理的擴(kuò)充是企業(yè)走向規(guī)模化、可持續(xù)化發(fā)展的重要途徑。 以山東赫達(dá)為例，2019-2021 年公司高利潤(rùn)產(chǎn)品植物膠囊持續(xù)放量，帶動(dòng)公司業(yè) 績(jī)向上；公司股價(jià)也在植物膠囊收入持續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期下開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)兩年的上行周期。

對(duì)于精細(xì)化工及化學(xué)制品類(lèi)公司來(lái)說(shuō)，其所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較好，客戶(hù)粘性 強(qiáng)，生產(chǎn)的產(chǎn)品差異性相對(duì)較大，毛利率相對(duì)穩(wěn)定；但是市場(chǎng)空間相對(duì)較小，僅靠 單個(gè)產(chǎn)品很難成長(zhǎng)為大公司，公司想要進(jìn)一步成長(zhǎng)一般有兩個(gè)路徑：一是對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈 縱向延伸或者橫向擴(kuò)張；二是尋找其他行業(yè)的機(jī)會(huì)，采取收并購(gòu)、跨界經(jīng)營(yíng)等方式 來(lái)擴(kuò)大公司的規(guī)模。