華友鈷業（603799）研究報告：磨一體化利刃，創新能源崢嶸.pdf

上傳者：Ko********
時間：2022/03/29
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華友鈷業（603799）研究報告：磨一體化利刃，創新能源崢嶸。估值復盤：從金屬周期轉向新能源成長。自上市以來股價超額收益顯著，在資源周期與新能源賽道成長的雙重共振下，估值體系正在從周期向成長逐步過渡；2015-2016年上市伊始，估值體系相對模糊，公司憑借銅鈷資源和前驅體領域的前瞻布局獲得二級市場青睞；2016年-2019年中期，鈷周期主導公司股價；2019年下半年以來，鈷周期褪去，公司新能源領域持續堅定布局讓估值體系逐漸向成長切換。

多領域專業融通布局和技術持續研發構筑華友一體化壁壘。鎳濕法冶煉工藝具備較高資金和技術壁壘，成功案例較少，華越6萬噸濕法鎳項目順利達產已證明公司在該領域的技術、工藝優勢，未來有望在后續鎳冶煉項目中快速復制華越成功經驗。三元前驅體及正極具備技術迭代+低成本規模制造雙重屬性，需具備持續研發和產能擴張能力，后進入者追趕難度高，公司2013年戰略切入前驅體業務，已成為前驅體一線供應商，出貨量進入行業前三，同時依靠銅鈷業務積累的資金實力持續擴張前驅體和正極產能，通過資源自供保證低成本領先優勢。

一體化上看資源，下看產能，公司一體化布局進入收獲期：資源端，預計實現鋰鈷鎳全面自主可控，21年底華越濕法鎳成功投產，22年3月全面達產，22年華科火法鎳項目也有望投產，21年底布局的Arcadia鋰礦預計23年進入產能投放周期，公司早年在非洲布局的銅鈷資源目前生產穩定；前驅體端，三元/磷酸鐵23年產能達33萬噸/10萬噸，通過自主研發及與LG、浦項的合作，高鎳產品持續突破大客戶；正極端，巴莫2023年產能有望達到15萬噸，巴莫收購完成有望加速與華友產品協同開發，一體化協同漸入佳境。

一體化優勢帶來產業鏈韌性和超額收益：拆分測算鎳鈷核心資源自供等帶來的盈利彈性，同時考慮公司前驅體及正極產能的持續擴張，預計2022 年和2023年實現歸母凈利潤58億元和77億元，對應PE 21和16倍。